文档介绍：Β
Β
经济科学· 2001 年第 5 期
中国股票市场的双因子定价模型
靳云汇刘霖
(北京大学光华管理学院北京 100871)
摘要: 本文利用不同流通市值股票的收益率之差作为另一个因子, 建立了一
个双因子模型, 发现不存在无风险收益率时的双因子模型(即零贝塔形式的双因子模
型) 比 CA PM 具有更好的解释能力, 是一个基本适合中国股市的资产定价模型。
关键词: 资产定价因子资本资产定价模型
引言
资产定价不仅是广大投资者关注的一个重要问题, 也与市场有效性的研究紧密联系在一
起。在资产定价领域, 资本资产定价模型(CA PM ) 占据着突出的位置。CA PM 的核心含义就
是, 在完全竞争的市场中, 均衡状态下资产的收益率只取决于它的贝塔系数。数十年来, 国外众
多学者对该模型做了许多检验, 也得到了各不相同的结论。
作为一个新兴市场, 中国股市还存在着许多不完善的地方, 如以散户为主体, 投资者的短
期投机性动机很强, 禁止卖空, 市场缺乏退出机制且受到政府政策的巨大影响, 等等。研究中国
股市中的资产定价问题, 具有重要的理论和实际意义。近年来国内不少学者围绕 CA PM 做了
一些研究, 而且主要针对标准形式的 CA PM 。杨朝军、邢靖(1998) , 陈小悦、孙爱军(2000) , 陈
浪南、屈文洲(2000) , 李和金、李湛(2000) 等主要采用B lack, Jen sen and Scho les (1972) 中的
方法研究了标准形式的 CA PM 在 1999 年以前的中国股市中的适用性, 得到的结论基本上是
否定的。但是, 它们都没有单独研究零贝塔形式的 CA PM (即市场中不存在无风险资产时的
CA PM )。
现实的市场中可能并不存在无风险资产。尤其是在现阶段的中国, 投资者可以选择的投资
机会极其有限, 商业银行存款并不是合适的无风险投资渠道, 而国债多为中长期的, 也不能代
表无风险资产。这样, 研究零贝塔形式的 CA PM 可能更加重要。靳云汇、刘霖(2001) 考察的时
期是 1997 年 5 月至 2000 年 4 月, 既研究了标准的 CA PM , 也研究了零贝塔形式的 CA PM , 并
采用几种不同的方法做了比较。该文得到的结论是, 无论是否存在无风险资产都不能否认用市
场综合指数代表的市场组合的“均值- 方差”有效性, 但是, 股票收益率不仅与之外的因子
有关, 而且它与之间的关系也不是线性的。这表明CA PM 在目前我国股票市场并不适用。其
主要原因可能还是在于市场不完善、过度投机以及政府政策对市场的巨大影响等方面。此外,
股票的贝塔系数不稳定也可能是一个重要原因。秦宛顺、刘霖(2001) 通过研究股票价格与市场
29
© 1995-2003 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.
ΝΒΝΧ
Ν
ΝΝ
ΒΧ
1
ΒΧ
ΑΒΧΕ
ΑΒΧΕ
ΑΒΧΕ
ΑΒΧΕ
指数之间的协整关系进一步证实了股票贝塔系数的不稳定性。
为了建立一个适合中国股票市场的资产定价模型, 本文借鉴 F