文档介绍：I食品饮料，走过怎样的2021年？
回望过去10年，食品饮料行业经历了 2012-2015年的蛰伏期后，2016-2020年收获了连续5年行业涨幅排名前5、累计超额收益320%的丰厚回报；2021年在高估值起点、政策担忧、动销库存压力
2021年5月
在天猫、京东上线了 5款新品，主打川味复合调味料
自嗨锅
2021年6月
自嗨锅推出复合调味料子品牌“小七厨房”，主打炒菜酱和拌饭酱。
双汇食品
2021年8月
推出火锅料系列、炸酱面拌酱、面条料、骨汤、香辣牛肉酱、烧烤专用调料等多个调味品。
龙大肉食
2021年8月
宣布与四川省火锅协会签署战略合作协议，将聚焦川式调料和川式预制菜研发业务。
资料来源：创业邦、
调料家，中信证券研究部
伴随着基本面的变化，板块头部企业估值呈现出先升后降的趋势。
❖
估值上升期：2018-2020H1颐海国际经营业绩持续超预期带动估值提升，2018年至 2020年三季度，颐海国际净利润Wind 一致预期基本呈现上调趋势，业绩超预期推动公司动态PE估值从2018年初21倍上涨至2020年中期79倍。此后，天味食品、
日辰股份相继A股上市，动态PE估值基本和颐海国际相接近。
❖ 估值下调期：2020H2颐海国际业绩不及预期，天味食品未实现股票期权激励计划目标，2021年整体表现亦持续低于预期，导致估值下调。按照Wind 一致预期，动态 PE估值颐海国际从2021年初74倍下调至2021Q3末30倍，天味食品从2021年初 88倍下调至2021Q3末36倍，日辰股份从2021年初61倍调整至2021Q3末32倍。
日辰股份相继A股上市，动态PE估值基本和颐海国际相接近。
❖ 估值下调期：2020H2颐海国际业绩不及预期，天味食品未实现股票期权激励计划目标，2021年整体表现亦持续低于预期，导致估值下调。按照Wind 一致预期，动态 PE估值颐海国际从2021年初74倍下调至2021Q3末30倍，天味食品从2021年初 88倍下调至2021Q3末36倍，日辰股份从2021年初61倍调整至2021Q3末32倍。
图24：颐海国际历史股价、估值及净利润增速
—净利润增速（右轴）
• 动态PE估值（左轴）
90
80
70
60
50
40
30
20
10
ffg。，嗥号 *总4 驾副0^ q 秘◎令
180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%
资料来源：Wind,中信证券研究部注：①灰色为公司历史股价走势图；②Q1/Q2均为对应当年净利润Wind 一致预期，Q3/Q4均对应下一年净利润Wind 一致预期
图25：复调重点公司动态PE对比
—•^颐海国际• 天味食品一―■日辰股份
资料来源：Wind,中信证券研究部注：Q1/Q2均为对应当年净利润Wind 一致预期，Q3/Q4均对应下一年净利润Wind 一致预期
图26：颐海国际不同时间点对当年净利润一致预期变化（亿元）
资料来源：Wind,中信证券研究部注：Q1/Q2均为对应当年净利润Wind 一致预期，Q3/Q4均对应下一年净利润Wind 一致预期
短期疫情扰动下，复合调味品行业部分聚会消费场景仍存在一定影响，行业短期内难有前期粗放式发展的红利；但对于头部企业而言，经营端仍有精益化运营提升份额以及产品延展的空间。因此，2022年对于复合调味品头部企业而言，是一个轻装上阵、期待调整效果释放、迎接经营拐点的一年，同时需矣注原材料成本压力。
颐海国际：2021年经营压力下，公司从各方面做了调整：①区域管理职权回归总部，自上而下统筹降低渠道成本；②独立筷手小厨品牌，落实营销推广；③调味品&方便速食经销商拆分，优化经销商团队；④方便速食，下调自加热零售价推动渠道下沉，同时冲泡自产产线投产。2021H2在调整阶段叠加关联方关店、原材料成本压力等因素，预期业绩仍具较大压力。2022H1重点关注公司各项调整策略成效释放，包括火锅底料增速改善、中式复调大单品表现、自加热下沉&冲泡放量趋势等，期待公司基本面短期经营拐点。
天味食品：2021年行业景气度短期承压，公司积极清理库存，并推动内部组织架构以及经销商管理的优化，导致短期基本面承压。目前公司渠道库存清理完毕，2022年有望轻装上阵，关注行业景气度恢复、公司提价带来的业绩弹性以及员工激励绑定。
表6：重点复合调味品公司收入利润季度预期资料来源：中信证券研究部预测
公司
2021Q4
2022Q1
2022Q2
2022Q3
2022Q4
2022 年
天味食品
收入增速
下滑20-25%
持平左右