文档介绍：管理层鼓励及国有资本运营
一、样本选择
本文所选择的样本是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的 A 股
2003年至 2005年 3年的面板数据。
为了保证数据的有效性，本文以1999年12月31日前上市发行A股
的公司为原始样和经营权的分离，源于公司规模的扩大，而公司所有权与
经营权的分离则意味着股东和经营者目标的不一致，由此产生了委托
代理成本。为此，有必要采取一定的措施尽量减小股东和管理层之间
的委托代理成本，而股票期权、股票所有权等方式是公司经常采取的
方式，把管理层的福利和股东财富连接在一起，以协调各种私人和社
会成本，从而促使管理层采取适当的行动。当管理层持有公司股份时，
因为高级管理层经营目标是持续追求自身价值最大化，他们持有企业
的股票越多，他们的利益与公司总体利益的一致性越高，所以，他们
会视企业为利益共同体，持续努力促使利润增加，提升资本经营收益，
最终提升管理层自身福利。
假设三：资产负债率与国有资本经营收益正相关。
举债相对其他融资方式，其资金成本是比较低的，更有利于企业财务
杠杆作用的发挥，同时，负债融资会给经营者造成一种压力，在一定
水准上能逼迫经营者努力工作，缓解经营者与所有者之间的代理冲突，
有利于国有资本经营收益的提升。
假设四：规模与国有资本经营收益正相关。
规模越大，其集约化水准愈高，越能充分利用公司的各种资源，越有
利于国有资本经营收益的提升。
表 3 和表 4 的回归结果基本相同。管理层薪酬的回归系数均通过了 1%
水平下的显着性检验，说明公司国有资本经营收益与高管层薪酬显着
正相关。假设一不成立。 1999 年颁布的《中共中央关于国有企业改革
和发展若干重大问题的决定》中，明确提出“建立和健全国有企业经
营管理者的激励和约柬机制，实行经营管理者收入与企业的经营绩效
挂钩” . 而十六大报告也指出，要“确立劳动、资本、技术和管理等生
产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式
并存的分配制度” , 这个表述确立了劳动和管理按贡献参与分配的原则。
这些规定无疑将会增加企业管理者薪酬与国有企业国有资本经营收益
之间的联系。
同时，公司管理层固定待遇水平的高低，不但体现了公司日常管理工
作的复杂性以及对该岗位任职人员素质（特别是对其专业化人力资本
秉赋）的严格要求，而且也直接对应了公司的形象。另一方面，对于
那些难以被监管的管理层行为来说，较高的固定薪金待遇有利于“养
廉” , 它在提升“代理人败德行为”机会成本的同时，有利于增强管理
层努力工作的积极性；同时这个做法也有利于使企业管理人员的薪酬
与企业普通员工的工资分离开来，杜绝企业管理人员与工人联合侵蚀
企业出资者权益的动机，并且管理人员往往会选择尽可能降低工资成
本、各种物化成本及费用来讨好股东。
高管层持有的流通股比例的回归系数均通过了显着性检验，而高管层
持有的未流通股比例的回归系数则未通过显着性检验，但回归系数均
为正值，说明高管层持股与国有资本经营收益存有正相关关系，假设
二成立。高管层持有公司一定数量的股份，公司利益与高管层利益在
某种水准上产生了利益趋同效应，所以，公司高管层更有积极性去经
营，以提升企业国有资本经营收益为途径，更好的实现剩余索取权，
获取更多的剩余收益。但高管层持有的流通股比例对国有资本经营收
益的影响较之其持有的未流通股比例对国有资本经营收益的影响要明
显。这可能与高管层持有的未流通股比例过低有一定关系。
资产负债率的回归系数均通过了1%水平下的显着性检验，即负债率水
平越高国有资本经营收益越低，说明资产负债率与国有资本经营收益
显着负相关，假设三不成立。这个结论与国内很多学者所做的实证分
析结果相符。高负债成为企业巨大的负担，使企业陷入了举新债还旧
债的尴尬境地中。这些资产负债率高的企业其国有资本经营收益差一
个很重要的原因可能是投资结构的不合理，所选择投资项目投资回报
率低，造成公司所借入的资金得不到充分利用，高额的财务费用就成
了企业一项很大的经济负担，企业负担加重，流动资金不足，再借款，
致使企业进入一种恶性循环。并且，虽然我国的股份制银行已经在整
个金融体系中占有一席之地，但是绝大多数企业都是从国有商业银行
贷款，这样国有企业与银行之间就形成了一种特殊的银企关系，即
“兄弟关系” , 使企业较少考虑资金的使用效率。
规模的回归系数也通过了1%水平下的显着性检验，表明规模越大的企
业资本经营收益越高。证明假设四成立。规模大的企业更倾向于且有
条件实行多角化经营和纵向一体化。多角化经营未必能提升企业的总
体获利水平，但能在一定水准上分散企业经营风险，