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风险规避、监督与股权结构设置
摘要:本文文以风险规规避和股东东监督为基基础建立了了一个股权权结构模型型。内部股股东提升企企业业绩的的动力随股股权比例扩扩大而增加加,但同时时提升业绩绩的投入和和扩大股权权带来的风风险成本也也快速增加加,由此确确定了内部部股东的股股权比例。内内部股东基基于分散风风险需要而而出售股权权,但与外外部股东之之间的信息息不对称会会给内部股股东带来损损失,内部部股东将根根据外部股股东预期,确确定股票价价格、安排排股权结构构,在一定定的条件下下,引入外外部大股东东进行监督督有助于减减轻信息不不对称。
关键词:股股权结构风风险规避监监督
RiskAverrsionn,MoonitooringganddtheeOwnnershhipSStrucctureeDessign
Abstrract::Thiisowwnersshipstruucturremoodeliseestabblishhedoonthheasssumpptionnofriskk-,,..Undderccertaainccondiitionnsittwilllallleviiatetheinfoormattionasymmmetrrybyyinvvitinngthheexxternnalllargeeshaarehoolderrtomoniitortheinsiidesshareeholdder.
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一、引言
股权结构是是公司治理理研究中一一直受到关关注的话题题。现实中中的股权结结构呈现出出多样性,按按照集中情情况划分,主主要有三种种形式,一一是由众多多中小股东东构成分散散化的股权权结构;二二是由一个个大股东和和众多中小小股东构成成集中化股股权结构;;三是由几几个大股东东和众多中中小股东组组成的相对对集中化的的股权结构构。这些股股权结构是是如何形成成的,股东东应当选择择哪一种股股权结构来来实现自身身最大化利利益呢?经经济学家对对这个问题题的进行了了很多探讨讨,取得了了很多有意意义的认识识,但并没没有形成一一致的意见见,仍有许许多值得深深入研究的的问题。
理论上说,在在一个完全全市场上,股股票的价格格能够反应应所有的信信息,因此此集中持股股不会获取取高于市场场收益,而而且在风险险规避影响响下,分散散化的持股股方式对股股东可能更更为有利,它它可以使股股东在收益益不变的情情况下,降降低风险。但但是股权集集中的现象象确实存在在,一些经经济学家为为大股东存存在提供了了解释。JJenseenanndMeeckliing(11976))认为,现现代企业所所权和经营营权分离,当当拥有经营营权的经理理人没有掌掌握企业全全部股权时时,经理人人从自身收收益最大化化出发,会会降低自身身努力水平平,为自己己谋取过大大利益,损损害企业效效益。因此此经理人应应当持有更更大股权。但但是股市中中持有大股股权的往往往是投资人人而非经理理人。Addmatii,Pffleiddererr&ZZechnner(11994))提出,企企业的收益益与大股东东对经理人人的监督努努力成正比比,而监督督努力与所所持股权比比例正相关关,但是提提升监督给给大股东带带来的成本本以及股权权比例扩大大带来风险险成本也会会迅速增加加,两者均均衡形成了了大股东持持股比例。MMaug((19988)从流动动性出发,认认为大股东东具有信息息优势,而而要从信息息优势中获获利,既取取决于自有有股权,也也取决于发发行在外的的股票比例例,这两者者决定了大大股东所愿愿持有股权权的比例。对对于存在多多个大股东东的股权结结构,经济济学家从控控制权收益益入手解释释。Zwiiebe((19955)认为,企企业存在控控制权收益益,多个股股东存在目目的在于分分享这一收收益,他们们按照shharpeely值瓜瓜分控制权权收益,形形成多个股股东共同控控制企业的的局面。PPangoo&Rooell((19988)认为,拥拥有控制权权的股东因因为资金不不足而需要要外来资金金,在融资资中,引入入外来大股股东对控
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股股股东监督督有助于提提升保护其其他中小投投资者利益益,提升企企业价值,由由此形成多多个股东共共同持股的的局面。BBlochh&HHege((20011)从股东东竞争角度度分析了这这一问题,影影响企业绩绩效的因素素多个,不不同的股东东会有不同同的优势,多多个股东参参与企业治治理有助于于发挥股东东优势,同同时多个股股东参与也也会引起股股东间为控控制权而展展开竞争,在在竞争中,那那些能够为为企业带来来更高收益益的股东在在竞争中处处于优势,在在提高公司司收益同时时也获得了了控制权收收益。
在借鉴上述述文献基础础上,本文文对Admmati的的模型进行行扩,建立立了一个新新的股权结结构模型。模模型中,公公司内部股股东基于投投资多元化化,为分散散风险而出出售持有的的股权。由由于信息不不对称,外外部股东难难以准确了了解企业真真实情况,对对股票的出出价有可能能低于企业业价值,内内部股东面面临损失。为为最大化自自身利益,内内部股东将将根据外部部股东的预预期决定股股票价格、转转移财产额额度、是否否引入外部部大股东监监督及设置置相应的股股权结构。本本文认为,企企业的股权权结构是条条件依存的的,不同条条件下,企企业的股权权结构也就就不相同。根根据模型,本本文对我国国上市公司司按照股权权结构分类类进行了实实证检验,获获得了一些些有意义的的结论。文文章共分六六部分,除除第一部分分序言外,第第二部分为为对Admmati模模型的简述述,第三部部分为股权权结构确定定,第四部部分为股权权结构的稳稳定性,第第五部分为为实证检验验,最后一一部分为结结论。
二、Admmati,,Pflleideerer&Zeechneer模型的的简述
1、模型假假设
模型中的金金融市场有有两类资产产,一类是是无风险资资产,一类类是有风险险的企业股股权,企业业从事一个个项目。无无风险资产产的供给为为无限弹性性,收益率率标准化为为1。企业业股权标准准化为1。投投资者也分分为两类,一一个为大投投资者,他他们拥有企企业控制权权,直接从从事企业的的经营活动动,影响到到企业的收收益,因此此我们也称称他为内部部股东;另另一类是小小股东,他他们不直接接参与公司司治理,处处于完全竞竞争状态,也也称为外部部股东。
模型时间划划分为三个个时期,期期初内部股股东拥有企企业的全部部股权;时时期1,企企业的股权权在市场上上交易,内内部股东借借此建立起起均衡的股股权结构,此此时内部股股东持有的的股权为;;时期2,大大股东根据据选择的股股权比例决决定付出努努力水平;;时期3,
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企企业收益实实现,消费费发生。
假设1:企企业的收益益为,为大股东东的努力水水平,其中中企业因大大股东努力力提高的收收益为一随随机变量,遵遵循均值为为方差为正态态分布,为为企业所从从事的项目目特征,是是一个常值值。
假设2:大大股东努力力要付出成成本,设成成本为。
假设3:内内部股东和和小股东都都是风险规规避者,具具有不变的的绝对风险险规避倾向向,内部股股东的风险险规避倾向向为,外部部小股东的的风险规避避倾向为。小小股东为价价格接受者者。内外部部股东追求求自身利益益最大化。
2、均衡结结果
交易只发生生一次,在在交易过程程中,内部部股东掌握握着主动权权,最大化化自己收益益。内部股股东在第一一期决定持持有的股权权,由第二二期的最优优化决定,因因此我们需需要从第二二期开始,来来确定第一一期的股权权结构。首首先内部股股东将根据据努力带来来的净收益益最大化决决定自己的的努力水平平。
,
假定小股东东能够预测测到内部股股东的监督督水平及项项目特性,并并能够预期期到企业具具有正态分分布特征的的收益特征征,内部股股东会选择择持有比例例股权,自自已经持有有比例股权权情况下,对对于这部分分比例股权权,企业股股票价格为为,则在瓦瓦尔拉斯均均衡价格下下,小股东东对风险资资产的总需需求为:
,
由于内部股股东是风险险规避者,其其持有比例例股权的确确定性等价价收入为::
内部股东将将选择实现现总收入的的最大化::
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内部股东持持股数数额额与风险规规避负相关关,风险规规避越强,则则持股数额额越低。
三、股权比比例确定
1、信息不不对称
我们对Addmatii模型进行行修改,以以容纳内外外部股东信信息不对称称内容,在在修改以及及后面的分分析过程中中,我们避避开了新增增不确定性性,使内部部股东所面面临的不确确定性保持持为,以简简化分析。首首先,为了了方便分析析,我们假假定外部股股东为风险险中性,此此时。其次次,我们对对重新定义义,让代表表企业所从从事项目特特征,它可可以取两个个值,差项项目时为和和好项目时时为,有,内部部股东知道道具体值,但但外部股东东不知道。显显然当项目目特征为公公众所知时时,小股东东对内部股股东的支付付受项目特特征影响,在在项目为好好项目时,小小股东支付付价格为。而而当项目为为差项目时时,小股东东支付的价价格为。因因此在信息息对称情况况下,内部部股东最优优股权比例例为:
(1)
然而,当项项目的性质质并非公共共信息时,小小股东就不不会以高价价格购买内内部股东发发行的股票票,因为,如如果他们以以高价格购购买,内部部股东会在在时期3分分配收益时时,会宣称称项目为低低质量项目目,将的收收入转移为为自己所有有。因此在在不能确定定公司所从从事项目性性质情况下下,小股东东会以低价价格购买股股票。这个个价格下,如如果项目为为高质量,而而内部股东东又不从事事收入转移移行为,其其所持有的的股权比例例为:
由,
(2)
可见,在这这种情况下下,内部股股东将减少少股权的出出售,同时时外部股东东以低价格格,获得了了高收益,内内部股东因因出售股权权而受损。为为此内部股股东需要采采取措施,来来最大化自自己收益,减减少信息不不对称带来来的损失。
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2、内部股股东不从事事转移行为为的条件
在任何情况况下,内部部股东都愿愿意选择高高质量项目目,但是在在收入分配配时,外部部股东并不不想信内部部股东诚实实地宣称自自己从事的的是高质量量项目。当当存在这种种信息不对对称时,内内部股东首首先决定是是否从事收收入转移行行为,而如如果从事转转移行为,需需要付出成成本,内部部股东只能能得到转移移额的比例例,成本越越高越低,值为为内外部股股东的共同同知识。内内部股东进进行转移的的收入额度度为,因此此所能得到到的最大私私人利益为为,此时内内部股东最最优持股比比例为。当当内部股东东从事转移移行为的总总收益小于于非转移时时,内部股股东将放弃弃转移行为为,即要求求:
得:
(3)
当满足条件件(3)时时,小股东东预计到内内部股东不不会采取转转移行为,他他们愿意以以价格购买买股票。此此时,内部部股东持有有的股权比比例为,比例的股股票由众多多小股东持持有,股东东不从事财财产转移行行为。当固固定时,可可供转移的的收入越少少,内部股股东持股比比例越高,努努力成本越越低,内部部股东越不不倾向于转转移财产行行为。
而如果出现现与(3)式式相反的情情形,则内内部股东将将选择转移移财产行为为比不转移移财产对他他更有利,因因此转移财财产行为将将是内部股股东选择。
3、外部股股东监督及及股权结构构
内部股东选选择转移财财产行为,在在获得收入入的同时将将承担的损损失,这部部分损失可可视为信息息不对称带带来的损失失。为减少少损失,内内部股东可可以引入外外部大股东东参与公司司治理,监监督内部股股东。外部部股东的监监督行为能能够向外界界透露企业业价值信息息,减少信信息不对称称程度。为为分析方便便,我们只只考虑一个个外部大股股东的情形形。假定内内部股东的的股权比例例表示为,显显然内部股股东决定从从事财产转转移行为时时
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,外部大大股东的股股权比例为为。
设外部大股股东监督,需需要付出的的成本为。在在外部大股股东监督下下,内部股股东的转移移额降为,它它随着监督督投入的增增加而降低低,有,,监督的的边际成本本是不断上上升的,而而且升幅越越来越快。当当不存在监监督时,,此此时,即只只有当投入入监督的成成本高于一一个固定额额时,监督督才会发生生作用。假假定重复监监督不会比比一个人监监督更好,也也就是当存存在两个外外部大股东东时,假定定两个外部部大股东投投入监督的的成本分别别为,时,且,则则内部股东东的转移额额为,另一一个股东的的监督成本本没有发挥挥作用,被被浪费了。内内部股东将将选择和,以最大大化总的收收益,因为为外部股东东的投入回回报率为11,因此总总收益也就就等于内部部股东收益益。企业总总收入等于于企业的价价值减去财财产转移成成本和外部部大股东的的监督成本本:
(4)
其中为企业业的市场价价格,也是是向所有外外部股东出出售股票的的价格,为内部股股东进行转转移收入付付出的成本本。实现内内部股东利利益最大化化,等同于于内部股东东成本最小小化,即最最小化。同同时,我们们注意到,内内部股东愿愿意引入外外部大股东东,要求引引入外部大大股东后的的收益,应应当大于单单纯采取财财产转移方方式的收益益,,即:
(55)
如果(5)式式不满足,内内部股东将将放弃引入入外部大股股东,此时时大股东拥拥有的股权权比例为,众众多小股东东持有,股股票的出售售价格为,内内部股东对对收入从事事转移行为为。
外部大股东东的监督依依据自身利利益最大化化进行,监监督给其带带来的净收收入为:
为内部股东东从事转移移行为给外外部大股东东造成的损损失,因此此实现外部部大股东利利益最大化化,就是实实现其总成成本的最小小化。
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内部股东可可以控制外外部大股东东的股权比比例以及监监督支出,实实现自己收收益最大化化,同时实实现外部大大股东的最最大利益。而而达到这个个条件,需需要内部股股东与外部部大股东利利益达到一一致,这就就要求。此此时,内部部股东持有有的股权比比例为,外外部股东持持有的股权权比例为,由由众多小股股东持有的的股权比例例为。
4、小结
根据上面分分析,我们们可以作如如下结论::
(1)时,股股票的发行行价格为,内内部股东持持有,小股股东持有股股权。
(2)时,股股票的发行行价格为,内内部股东持持有的股权权比例为,外外部大股东东持有,小小股东持有有。
(3)当时时,股票的的发行价格格为,内部部股东持股股比例为,小小股东共同同持有比例例。
(4)下列列因素导致致股权分散散化:(aa)股东所所处的经济济环境中可可供投资的的资本品众众多,股东东可以在更更大范围内内分散风险险;(b)资资本市场、经经理人市场场以及产品品市场等外外部治理机机制完善,替替代大股东东监督的机机制众多且且有效率;;(c)对对小股东利利益保护强强有力,内内部大股东东从事转移移财产行为为的成本越越高,外部部大股东的的引入意义义减少。
四、股权的的稳定性
上上述机制形形成的股权权结构是一一种稳定的的股权结构构,我们以以内外部两两个大股东东共存的股股权结构为为重点,从从两个方面面来论述这这个问题,一一是内外部部股东没有有动力改变变自己持股股比例,二二是内外部部股东没有有动力合谋谋欺骗小股股东。
1、内外部部大股东没没有动力改改变自己持持股比例
股票在市场场上发售后后,无论是是内部股东东还是外部部大股东都都可以在市市场上自由由买卖股票票。如果两两个股东都都有兴趣在在市场上买买卖股权,必必然会导致致股权结构构的变动,
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那那么上述股股权结构就就不是稳定定股权结构构。但正如如GrosssmannanddHarrt(19980)年年所指出的的,如果在在小股东对对于股权的的变动导致致的收益情情况有良好好预期情况况下,股东东想通过交交易获益变变得不可能能。在这种种情况下,除除非遇到不不可预期的的流动性冲冲击,内外外部大股东东的交易活活就不会产产生。
首先,内部部股东没改改变现行股股权结构的的动力。假假定内部股股东想改变变初始分配配的股权的的一个比例例。小股东东预计到这这一变动的的结果,在在买卖股票票时,会将将价格定位位为:
内部股东交交易目的在在于最大化化自己的利利益:
上式对求导导后其值为为负数,说说明上式为为的减函数数,要使股股票交易收收益最大化化,就要使使取最小值值,即,这这意味着内内部股东没没有动力改改变自身持持有的股权权比例(同同理可以证证明,由内内部股东和和众多中小小股东形成成的股权结结构,内部部股东的股股权比例也也是稳定的的)。
其次,同样样的方法可可以证明外外部大股东东也没有改改变股权结结构的动力力。假定外外部大股东东想改变初初始分配的的股权的一一个比例,小小股东预计计到这一变变动的后果果,在买卖卖股票将价价格定位为为:
外部大股东东交易目的的在于最大大化自己的的利益:
我们做出下下列假定面面是合理的的,最小化化了,最小化了了
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,下面两两式必然成成立:
由知,要使使外部股东东交易最大大化自己利利益,就需需要使,即即外部大股股东持有的的股权比例例也是稳定定的。
2、大股东东与外部股股东的合谋谋
上述股权结结构的形成成过程中,内内部股东与与外部大股股东没有进进行合谋。一一般情况下下,如果监监督人与被被监督人合合谋,与不不合谋相比比,各种结结果会变化化很大。股股权结构的的安排,目目的在于影影响众多外外部小股东东对公司的的价值形成成有利于内内部股东的的预期。由由于中小股股东并不能能直接观察察到外部大大股东的监监督行为,只只能看到股股权结构,这这就为股东东之间合谋谋提供了机机会。内部部股东可以以给予外部部股东一部部分收入,外外部股东在在接到收入入后,购买买比例的股股权,但不不再对大股股东进行监监督,这样样内部股东东将对收入入向自己转转移。由于于小股东依依据内部股股东和外部部股东的股股权比例来来推测企业业的价值,因因此虽然外外部大股东东并没有进进行监督,小小股东仍将将假定外部部大股东已已经实施监监督的价格格来购买企企业的股票票,其价格格为。在监监督情况下下,外部大大股东获得得的净收益益为。当内内外部大股股东合谋情情况时,内内部股东也也需要向外外部大股东东支付,之之后外部大大股东不再再进行监督督,则合谋谋条件下内内部股东的的收入为::
(6)
不合谋下,内内部股东的的收益为(44)式,这这两式相减减,可以得得到:
内部股东邀邀请外部大大股东进行行监督,应应当满足条条件(5),可可知,即内内部股东与与外部大股股东合谋并并不会给内内部股东带带来更高的的收益,因因此上述股股权结构