文档介绍：该【固定收益定期报告：供给担忧缓和的三个影响 】是由【琥珀】上传分享，文档一共【8】页，该文档可以免费在线阅读，需要了解更多关于【固定收益定期报告：供给担忧缓和的三个影响 】的内容，可以使用淘豆网的站内搜索功能，选择自己适合的文档，以下文字是截取该文章内的部分文字，如需要获得完整电子版，请下载此文档到您的设备，方便您编辑和打印。策略思考:供给担忧缓和的三个影响供给担忧缓和,利率普遍再创新低。本周债市上涨,多数期限利率突破3月上旬的低点,创出新低。其中,?,,,曲线平坦化下行,长端和超长端再度表现强势。同时,国开债活跃度明显上升,带动10年国开-。特别国债发行暂无时间表,供给担忧后延。本周国新办发布会上,发改委对于特别国债的发行并未给出具体时间表,仅表示正在“有序推进”。特别国债发行计划再度落空,市场对于供给放量的时间预期进一步延后。如果特别国债供给后延至下半年,可能带来三个方面的影响:影响一:供需不平衡时间或拉长,市场再度演绎资产荒逻辑。实体融资需求偏弱,供需不平衡格局延续。今年以来,长久期资产供给匮乏。,显著高于市场预期,但“以价换量”特征明显,?。3月份的多项经济数据表现不佳,市场体感偏冷,因而继续对基本面数据反应“钝化”。反映信贷情况的票据利率在4月创年内新低,?,一方面继续提示信贷需求走弱,另一方面也与近期政策制定者将关注点转向加强信贷引导和平滑信贷投放,以及摒弃单纯追求贷款规模的做法有关。在这一政策导向下,预计后续信贷投放的节奏可能趋向平缓。这一环境下,特别国债供给后延将拉长“资产荒”演绎的时间。工业产能利用率:当季值,%工业产能利用率:累计值,% 10年国债利率:季平均值,右轴%-0124-0224-0324- ,% :,国投证券研究中心 资料来源:,国投证券研究中心资产荒逻辑下,压利差又成“一致选择”。缺资产逻辑下,机构对利差热情重燃,期限利差和品种利差双双压缩。期限利差方面,,10-,30-。基金本周买入超长债规模创历史新高,高出前高近60?。品种利差方面,近期国开债券交易量大增,。显著的流动性改善推动国开债利率加速下行。国开债活跃度的提升还得益于流动性平稳环境下非银机构的积极参与。近期资金市场分层现象不明显,4月以来R007-DR007的均值仅有约12BP,平稳的非银资金面有助于国开与国债利差压缩。,国开债活跃度明显上升 ,有助于国开与国债利差压缩400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000010Y国债活跃券日成交量10Y国开活跃券日成交量提升50%120100806040200R-DR007利差,右轴,bp 10Y国开-国债利差9080706050403020100201620172018201920202021202220232024资料来源:,国投证券研究中心 资料来源:,国投证券研究中心行情演绎较快,利差空间比较有限。市场交易的一致性高,导致行情演绎快。以10年国开-国债利差为例,,处于过去3年的1?低分位。从各期限国开债与国债利差看,当前短端(1Y)和超长端(15-30Y)利差相对较厚,中间期限段的利差普遍已经比政金债与国债各项利差较薄。农发、口行与国债的利差则还有一定挖掘空间。表1:政金债与国债利差所处位置期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y最新值,BP国开- %1%7%1%5%0%0%1%4%1%1%5%18%9%所处过去3年分位57%51%最新值,-国债所处历史分位24%1%1%0%0%0%3%38%所处过去3年分位68%7%4%0%0%0%9%60%最新值,-国债所处历史分位24%1%1%0%0%0%3%所处过去3年分位70%5%6%0%0%0%10% 资料来源:,国投证券研究中心注:“所处历史分位”具体指2007年以来的统计影响二:特别国债发行如果后置,可能与地方专项债形成一定“错峰”。地方债的节奏或更靠前。今年以来,除了特别国债的发行悬而未定外,地方专项债的发行也总体偏慢。在本次国新办发布会上,发改委表示已完成今年专项债券项目的初步筛选工作,推送给财政部并反馈给各地方。这一进展表明,地方债券的密集发行期可能早于特别国债,或将于5-6月期间启动。如果地方专项债券的密集发行先于特别国债实施,将使两者的发行时间形成一定错峰,有助于平滑后续市场供给的波峰。,亿元 ,0002019年 2020年 2021年2022年 2023年 2024年120%2019年 2020年 2021年2022年 2023年 2024年8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源:,国投证券研究中心 资料来源:,国投证券研究中心影响三:“配合式”宽松也或相应延后。MLF连续第二个月价平量缩。本月MLF继续价平量缩,缩量的逻辑与上月类似,在存单利率更进一步低于MLF利率的当下,缩量反映了金融机构需求的变化。由于MLF利率继续持稳,且央行近期连续多次提及防信贷空转,预计本月LPR利率也将持稳。市场降息预期随之有所回落,货币曲线的“短端”或暂时难突破。本周,货币松紧预期指数周度均值上升至20上方,较上周降息预期有明显的减弱(?,读数越低表示宽货币预期越强)。市场预期小幅调整一方面是因为央行近期表态偏中性,既强调了“未来货币政策还有空间,我们将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况,择机用好储备工具”,也提及了“防止利率过低,内卷式竞争加剧或者资金空转,物价进一步降低,陷入负向循环”。另一方面,外部环境也持续构成一定制约,近期美联储鹰派发言不断,市场对于今年美联储的降息次数预期一降再降。美债利率阶段性新高,中美利差重回低位,汇率有所承压。再结合特别国债供给可能后置,央行相应的“配合式”宽松或也延后。因而,短期内以DR007利率为代表的货币曲线“短端”中枢或难出现大幅度下移。 % 中美利差月末值,bp,右轴10年中债国债到期收益率:10年:月6 美国:国债收益率:10年:月5432103002001000-100-200-300100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动预期偏紧 预期偏松1Y国债,右轴,%-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03资料来源:,国投证券研究中心 资料来源:,国投证券研究中心但货币市场曲线在压平,存单利率跟随Shibor走低。政策利率保持不变后,货币利率继续分化,尽管税期期间DR007略有上升,但3个月Shibor利率继续下探至去年低位,货币市场曲线也在平坦化,存单利率走廊下轨进一步下探。对于存单,除了关注Shibor以及存款利率构成的走廊下限动态变化外,还有一个辅助观察指标近期有所变化:境外机构对于存单的交易。本轮境外机构大额买入存单开始于2023年11月的存单利率高点,近五个月的月均买入规模高达950亿。不过进入4月后,境外机构对于存单的买入节奏似乎有所放缓,截至本周五(4月19日),我们估算的4月境外机构买入存单规模仅有152亿。相比前几个月,这一类存单的边际买盘力量在本月似乎出现一定衰减迹象。,打开存单下轨空间,% , 同业存单(AAA):1年,%下限:SHIBOR3个月 下限:存款成本(存量) 上限:MLF 上限:模拟加权资产收益率减点存款成本(边际)1,4001,2001,0008006004002000-200-40023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04-600境外机构存单月环比增幅,亿元1年AAA同业存单利率,右轴,%:,国投证券研究中心 资料来源:,国投证券研究中心总体上看,供给担忧缓和带来三方面的影响:一是,“资产荒”延续,压利差路径依赖;二是,特别国债与地方债供给错峰的可能,供给冲击峰值或比此前预期的更温和;三是,央行的“配合式宽松”也相应后置,由此短期内货币市场利率的“短端”暂时难以向下突破。资金价格的“下限”也折射出外部压力对货币政策的约束,给市场带来持续“牛平”的动力。不过就目前而言,宏观基本面信号以边际上行为主、中观情绪指标已在过热区间、微观择时信号转向震荡,本轮曲线压平的持续性或不及一季度。交易复盘:长短端走势分化MLF缩量平价续作。本周虽是4月缴税走款期,但央行依旧维持每日20亿7天期逆回购操作,期间合计有120亿逆回购到期,逆回购净回笼20亿。此外,本周一央行开展1000亿1年期MLF操作,操作利率较上期维持不变,4月有1700亿MLF到期,MLF净回笼700亿,延续上月的净回笼趋势。资金面边际收紧。本周主要期限资金利率不同程度上行,DR001、DR014运行中枢较上周(4月7日至12日,下同)、?、?,?。周内税期走款对资金面有一定扰动,但整体影响较为可控,资金面较上周边际收紧;且期间央行并未加大公开市场操作力度,或说明市场当下资金供需较为平衡。 (亿)DR001(%) DR007(%,右轴)1000080006000400020000-2000-4000-6000投放 回笼净投放03/18-03/2203/25-03/2904/01-04/0304/07-04/01204/15-04/19资料来源:,国投证券研究中心 资料来源:,国投证券研究中心长短端走势分化。本周短端和中长端收益率走势继续分化,短端较前期基本持平,而长端则明显下行,整体收益率曲线重回平坦化。具体地,?,较前期基本持平,?,10Y-1Y期限利差由59bp收窄至56bp。此外,3年期国债收益率较前期持平,7年期国债收益率下行3bp,5年期、30年期国债收益率下行4-5bp,15年期、20年期国债收益率下行6bp。周内10Y国债收益率连续下行。在一季度经济数据出炉、发改委及央行政策表态等因素影响下,本周一至周四10年期国债收益率连续下行,四天合计下行3bp,周五10年期国债收益率则较周四持平,?。具体而言:周一(4月15日),央行缩量700亿平价续作MLF,这也是央行连续第二个月缩量续作MLF,但当日主要期限资金利率变动不大,资金面维持平衡,?。周二(4月16日),早间统计局公布一季度经济数据,?,但内部结构仍有分化,地产表现依旧不佳;同时市场或担忧GDP增速超预期后政策加码力度减弱,。周三(4月17日),下午国新办举办新闻发布会解读宏观经济形势和政策。会议提到后续将“督促地方加快债券发行使用,推动项目形成更多实物工作量”、“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”;同时发改委对于超长期特别国债的发行仅表示正在“有序推进”,并未明确具体发行时间,市场预期相应发行计划或延后,?。周四(4月18日),国新办举行新闻发布会,会议开头提到“未来货币政策还有空间,我们将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况,择机用好储备工具”,会议结尾又提及“防止利率过低,内卷式竞争加剧或者资金空转,物价进一步降低,陷入负向循环”,。周五(4月19日),市场无太多增量信息,或依然在消化前两天的会议内容,?。 (%)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000成交量:银行间质押式回购 周线(亿)变化(右轴,BP) 2024/4/19 2024/4/------- 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y资料来源:,国投证券研究中心 资料来源:,国投证券研究中心基金久期高位续升,久期分歧度回落。4月15日至4月19日,,处于过去三年86?分位。,处于过去三年43?分位。(年) :,国投证券研究中心 资料来源:,国投证券研究中心本周(4月14日至4月20日),利率十大同步指标释放的信号中,“利好”和“利空”各自占比5/10,较上周维持一致。具体地:①挖掘机销量同比(6MMA)为-?,低于前值-?,属性“利好”;②水泥价格同比为-?,高于前值-,属性“利空”;③重点企业粗钢产量同比(6MMA)为-?,低于前值-?,属性“利好”;④?,高于前值-?,属性“利空”;⑤,,属性“利空”;⑥PMI同比为-?,低于前值-?,属性“利好”;⑦?,?,属性“利好”;⑧,,属性“利空”;⑨,,属性“利好”;⑩,,属性“利空”。利率十大同步指标指标名称单位更新频率最新值上期值定性判断与利率关系数据来源更新时间1挖掘机销量同比(6MMA)%月()()利好正向中国工程***协会/Wind2024-03-212水泥价格同比%日()()利空正向中国水泥网/Wind2024-04-193重点企业粗钢产量同比(6MMA)%旬()()利好正向中国钢铁工业协会/Wind2024-04-154土地出让收入同比%()利空正向财政部/Wind2024-03--04-196PMI同比%月()()利好正向国家统计局/Wind2024-03-317信用周期%-04--04-129美元指数1973年3月=-04-2010铜金比/-04-20表2:利率同步指标变动资料来源:,国投证券研究中心