文档介绍：中国信用策略周报

固定收益研究报告

2012 年 8 月 10 日信用固定收益研究组
徐小庆姬江帆
分析员,SAC 执业证书编号: 分析员,SAC 执业证书编号:
S0080511030009 S0080511030008
xuxq@ jijf@ 资产支持票据≠资产证券化
张莉许艳
分析员,SAC 执业证书编号: 分析员,SAC 执业证书编号:
S0080511110001 S0080511010020
zhangli3@ xuyan@
李一硕
分析员,SAC 执业证书编号:
S0080511030005
liyishuo@

资产支持票据≠资产证券化
交易商协会近日公告资产支持票据指引且完成了首批发行,标志着资产支持票据(ABN)正式推出。严格意义上讲,
资产支持票据与过去的资产证券化产品的性质是不同的,后者应该具备风险隔离的基本特征,在此前提下,发行人可
以突破融资规模限制,甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。而指引对于 ABN 的交易结构中是否要进行
严格的风险隔离安排并没有做出非常具体的要求。第一批发行的 ABN 并没有明确设置风险隔离,性质与设置应收账
款质押的一般信用债更加接近,即对于基础资产的现金流享有优先受偿权,并对发行人有追索权,因此债项评级一般
会高于主体评级。但需要注意的是,设置了基础资产现金流质押的 ABN 也不一定完全等同于应收账款质押的债券,
一方面要明确发行人是否承担连带偿还责任,另一方面 ABN 的基础资产比较多样化,不仅限于应收账款,现金流的
可预测性和稳定性可能弱于应收账款,在质押生效的程序上也可能更复杂一些,建议投资者对每支个券的实际的偿债
来源和投资者可追溯的权利范围做更加细致的了解。第一批发行的 ABN 都是私募产品,发行利率比同评级公募中票
高 80-120bp,我们认为利差补偿体现的主要是流动性风险,而不是信用差异,这一特征与定向工具类似。由于 ABN
可以绕开净资产 40%的限制,且对主体发债资格的要求较低,所以发行人中城投类和房地产开发类会居多,但预计该
市场的发展也将是一个渐进的过程,短期内对现有普通信用债产品的冲击不大。此外,ABN 的发行人将部分未来现金
流出售或质押给 ABN 的债权人,可能导致发行人对原有一般公募债券偿还能力的降低,进而对原有债券的信用资质
和定价可能造成负面影响,这一点需要引起公募债券投资者的关注。
银行间:贷款利率居高不下导致信用债供给压力继续增大
信用债近期调整的压力更多来自于供需失衡,而不是基准利率的上行,二季度货币政策执行报告显示贷款加权利率仍
居高不下,在这种情况下信用债的低成本融资优势将继续受到企业的青睐,供给压力恐难缓解。如果本周央行没有下
调法定比率,信用利差有进一步扩大的风险。我们维持长期限超 AAA 加短融的哑铃型组合好于集中持有中票的子弹
型组合的建议。对于低评级品种,近期监管机构的态度以及相应措施的变化值得关注,都有可能加大低评级债券的调
整风险。首先,监管机构近期多次警示低评级债券违约风险,强调投资者风险自担,将推动市场风险偏好的进一步降
低。其次,监管机构拟对货币基金加强监管,要求缩短久期并投资 AA 评级以上品种,对 AA-及其以下评级短融的需
求将产生负面影响。
交易所:低评级债券下半年回售压力增大,上调票面利率的概率增加
万通债在债券净价仍大幅高于面值 3-4 元的情况下,公告上调剩余期限票面利率 20bp,显示在市场疲弱和行业信用风
险加大的情况下,含权债的博弈不仅取决于折溢价水平,更取决于投资人和发行人双方博弈的筹码。从上半年的情况
看,大部分含权债上调票面利率后,都有效避免了回售,而未上调票面利率的品种几乎都被大额回售。今年四季度又
将迎来一波含权债回售高峰,与上半年不同的是,下半年进入回售期的含权债以低评级品种为主,在疲弱的市场环境
下,发行人在与投资人的回售博弈中更处于劣势,面临的回售压力大于上半年。首先,目前这些低评级债券的成交价
相对于面值的溢价幅度并不大,随着市场对信用风险担忧的加剧,在接近回售日时有可能调整至折价状态;其次,从
目前的财务数据来看,这些含权债发行人中部分短期流动性面临很大的周转压力,投资者选择回售对于发行人的影响
将会非常大,所以在回售博弈中发行人通过提高票面利率作出让步的可能性更大。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司固定收益研究:2012 年 8 月 10 日
新券配置建议
本周新发 AAA 和 AA+短融评分均达到同评级平均水平,AA 无担保昆钢集和厦国贸流动性较紧,相对价值不如 AA-
京纺控和辽宏塑;AA-中升扩张过快,