文档介绍：
异质交易者、房地产泡沫与房地产政策
王永钦包特*
内容提要在 De Long 等 1990 经典模型的基础上,本文首次建立了一个
包含普通消费者、理性投机者和追涨杀跌交易者的房地产泡沫模型,分析了几种
市场不完美如流动性约束、有限责任、产权保护度等及其相互作用对于房地产
泡沫生成的影响,并在此基础上分析了几种不同的住房政策如不同的房产税、
首付率等对于泡沫形成的影响。研究发现,住房的供给弹性、房产税、首付率、
信贷市场上的有限责任制度欧式或者美式、住房的质量和产权保护度等对于
泡沫的生成具有重要的影响。有效的房地产政策要考虑到不同政策在这些市场
不完美下的相互作用。
关键词异质性交易者房地产泡沫内生首付率流动性约束
一引言
近几年中国大中城市的房价急剧上涨,房地产泡沫逐渐成为人们广为讨论的热门
话题和各种经济政策研究的重要对象。经济的泡沫化对实体经济有着深远的影响。
* 王永钦复旦大学中国社会主义市场经济研究中心 200433 电子信箱 yongqinwang@ fudan. edu. cn 包
特荷兰丁伯根研究所和阿姆斯特丹大学电子信箱 t. bao@ uva. nl。作者排名不分先后。
本研究受到了教育部“新世纪优秀人才支持计划”、教育部“人文社会科学重点研究基地基金”
07JJD790130 、复旦大学“985 中国经济国际竞争力创新基地项目”、复旦大学“985 工程三期整体推进社会科学
,
研究项目”和“上海市重点学科建设项目” B101 的资助特此致谢。作者感谢 John Geanakoplos 等在研究过程
中的帮助。本文先后在 2010“上海论坛”、武汉大学、复旦大学、上海交通大学、2011 年中国青年经济学者联谊会
,
浙江大学和“资本市场与金融创新国际论坛”上海财经大学等报告感谢符育明、代谦、罗知、寇宗来、朱保
华、钱军辉、韩其恒及其他众多同仁的评论。感谢匿名审稿人建设性的评论。文责自负。
济经界世第年期
* 2011 11 ·84·
王永钦包特
,
上世纪 90 年代日本泡沫经济破灭后经济陷入了长期衰退。2008 年源自美国的世界
,
性金融危机也是爆发于房地产市场。具体而言高房价可能带来的问题包括吸引过
多本应用于实体工业生产部门的投资,造成对实体部门投资不足普通家庭的生活成
本加重,减少本来可以用于其他方面的消费,带来消费不足如果高房价带来的房贷负
担过于严重,会降低劳动者的谈判能力,不能向雇主提出合理的待遇要求,从而降低人
,
力资源的流动性损害经济效率并降低劳动收入占总产出的份额。中国正面临着结构
性转型,过高的房价还会减少农村居民向城市的移民,阻碍城市化和工业化进程以及
,
结构性转型高房价还容易使低收入的年轻家庭更加依赖长辈的支持引发“啃老”现
象,加剧代与代之间的福利冲突和关系紧张收入较低的社会群体更容易受到流动性
, ,
约束而买不起住房不断上涨的房价还会进一步加剧收入差距。所以在中国和世界
上的很多国家,高房价问题不仅仅是一个重要的经济问题,还是一个重要的社会和政
,
治问题 Rajan 2010 。
Stiglitz 1990 对于“资产泡沫”给出一个通俗的描述如果一种资产今天的价格
高,是因为投资者相信明天它的价格会上涨,而与经济的基本面没有关系,那么泡沫就
,
存在了。究竟是什么因素导致了资产泡沫 Tirole 1982 证明了在有限期情况下股
, ,
票价格不能偏离基本面除非交易者是非理性的。Tirole 的研究表明在有限期和行
,
为人理性的情况下泡沫不会产生。①
这些结果可以看做是没有泡沫产生的一个基准情形,若要出现泡沫则须放松上面
,
的假定引入一些“摩擦”。Allen 等 1993 mon knowledge 的角度
指出,如果投资者对于市场的看法不具有共识,②即使在有限期的情况下,在理性预期
,
均衡中也会出现泡沫。他们证明了泡沫存在的 3 个必要条件 1 泡沫发生期间交
易者拥有私人信息 2 交易者受到卖空的限制 3 市场的情况在交易者之间不是共
识。Allen 和 Gorton 1993 研究了在投资者和机构投资管理者之间存在信息不对称和
,
代理成本的情况下机构投资管理者们不是根据信息的变化、流动性需要或者风险分
担来