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国债交易市场统一、风险度量及影响因素分析
蒋贤锋史永东
内容提要本文构造了中国国债现货市场分割(或统一)程度的指标及由分
割造成的市场风险指标,分析货币政策和财政政策对国债现货市场统一程度、风
险的影响。结论表明:截至 2005年,中国国债现货市场的分割程度不断降低、市
场风险逐渐下降,货币政策对市场统一起主要作用, 货币政策和财政政策对市场
风险的影响基本上相互抵消。结合本文结论和中国现实,我们提出了促进国债现
货市场统一、降低风险的具体建议。
关键词国债市场风险度量 V aR CV aR Copula 货币和财政政策
一引言
为了防止信贷资金通过交易所债券市场流入股市从而加剧股票市场的投机行为,
中国人民银行根据国务院决定于 1997年 6月要求商业银行全部退出交易所债券市
场,同时成立了一个独立于交易所债券市场的银行间债券市场。虽然这种分而治之的
策略在一定程度上控制了资本市场风险向银行系统和货币市场的传染,但又产生了许
蒋贤锋:东北财经大学应用金融研究中心、中国人民银行金融研究所博士后流动站东北财经大学金融学
院 116025 电子信箱: sp ******@263. net;史永东:东北财经大学应用金融研究中心和金融学院。
感谢国家自然科学基金( 70801010、70671019、70871019 ) 、教育部人文社会科学研究 2007 年度一般项目
(07JA790075) 、中国博士后科学基金一等资助项目( 20080430058 ) 、中国博士后科学基金特别资助项目
(200801140) 、辽宁省教育厅重点实验室项目(2009S032) 、辽宁省社科规划基金项目(L07CJY054) 、北京大学汇丰
金融研究院对外公开招标项目、东北财经大学跨学科研究中心对外公开招标项目的资助。感谢李平在 2007中国
金融国际年会上的评论、匿名审稿人的有益评论和编辑的工作。文中结论不代表任何机构和单位的观点,文责自
负。
世界经济 2010年第 2期· 120·
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多新的问题。国债现货是国债衍生工具和其他金融工具的定价基础,是管理金融风险
和促进金融稳定的保证,它作为货币政策和财政政策的重要内容直接影响到货币政策
及财政政策的传导机制和效率。市场分割无疑大大降低了国债现货市场的统一性,从
而在很大程度上限制了国债市场在整个金融市场中的重要作用。因此,采取措施加强
国债现货市场的统一是中国金融制度改革的重要环节,具有非常重要的理论和现实意
义。
改革的最终目标是建立一个统一、多层次、面向所有金融机构和非金融机构投资
者的债券市场,其中交易所债券市场和银行间债券市场的统一由两个市场的参与主体
相互交叉、渗透及交易标的的统一来实现。由于制度等各个方面的原因,这个目标不
能一蹴而就,而是要循序渐进地实现。在实现过程中需要我们对目前国债市场的统一
性及可能引起的相关问题有深刻的定性和定量认识。尽管大家在国债市场分割造成
的缺陷问题的定性认识上基本达成一致, 但在下列重大问题上还没有定量的证据:如
何刻画目前国债市场分割或统一? 分割或统一程度到底有多大? 这种分割造成的市
场风险如何度量? 货币政策和财政政策是否能对这种分割及其风险产生作用? 以上
问题是中国国债市场改革中迫切需要解决的基本问题。因为即使两个市场的参与者
不一样、交易标的不一样、价格形成机制不一样, 但如果两个市场的价格能保持一致,
我们就很难说两个市场是分割的。因此本文试图对上述问题进行定量分析,将货币政
策和财政政策对国债市场统一的影响纳入研究范围,为中国国债市场改革提供定量的
理论依据。此外,由于国外的国债现货市场一般是统一的, 所以国外很少对国债市场
分割(统一)问题进行研究,国内的研究又多囿于定性分析, 因此, 本文的分析方法丰
富了该领域的研究。
本文其他部分结构如下:第二部分给出相关文献回顾;第三部分概述中国国债市
场发展现状、特点及存在的问题;第四部分以 Kendall相关系数为基础构建中国国债市
场统一性指标;第五部分借鉴 V aR (Value - at - R isk) 、CV aR ( Conditional V alue - at -
R isk)的思想构造中国国债市场风险指标, 其中包括两个主要市场分割所造成市场风
险的度量;第六部分通过构建货币政策和财政政策对两个市场统一性和风险影响的联
立方程模型,分析货币政策和财政政策对两个市场统一性及风险水平的影响;最后基
于本文结论并结合现实情况提出中国国债市场统一性改革的政策建议。
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