文档介绍：货币政策意外、利率期限结构与通货膨胀预期管理
熊海芳王志强
【内容提要】本文基于利率期限结构分析了通货膨胀预期对中央银行货币政策意外和中
央银行沟通行为的反应,并对通货膨胀预期管理的效果进行了评价。结果显示:货币政策意
外在一定程度上增加了市场的中短期通胀预期,对长期通胀预期的影响不大;公开市场操作、
存贷款利率调整和存款准备金率调整三种货币政策操作对通胀预期的影响存在明显差异;央
行惯例沟通对通胀预期没有影响,央行行长讲话会加大通胀预期波动;货币政策操作和央行
沟通行为对通胀预期的冲击在 2008~2009 年出现了结构性变化;通胀预期管理效果一直不佳,
需要进一步完善通胀预期形成及其传导机制并改善央行的政策操作与沟通行为。
【关键词】利率期限结构货币政策意外央行沟通通胀预期管理
一引言
货币政策效果是各国中央银行制定实现货币政策目标的重要参考,它在一定程度上依赖
于市场的预期,尤其是对通货膨胀(下文简称通胀)的预期。通胀预期不仅可以影响未来的通
胀,而且还是货币政策实现物价稳定的重要传导渠道,因而通胀预期管理对引导市场预期和
实现物价稳定有重要作用。另外,中央银行关注通胀预期并制定相应的政策本身就是向市场
发送信号,这有助于增加货币政策透明度进而稳定市场预期。
近年来,中国政府一直强调对通胀预期的管理,中国人民银行①也希望通过改变货币政策
引导通胀预期。②2006 年 1 月至 2011 年 3 月,央行共执行了 32 次法定存款准备金率调整和
16 次存贷款基准利率调整以及多次的公开市场操作。央行的这些措施对市场的通胀预期影响
如何、是否达到通胀预期管理的效果?央行的沟通行为对管理通胀预期有什么作用?国内现有
研究对这些问题涉及较少。因此,本文将系统地讨论上述问题,这对加深对通胀预期的认知
和评价央行的通胀预期管理效果有重要意义。
在通胀预期管理中,货币政策操作具有重要的作用,货币政策操作会立即反映到金融市
场的交易中,所以金融市场交易中隐含的通胀预期对于考察市场的政策反应具有很好的参考
价值。因而,一些研究主要考察金融市场对货币政策的未预期成分的反应(Kuttner,2001;
Gürkaynak 等,2005、2006、2007、2010),即通过分析市场对货币政策意外的反应来分析通
胀预期管理的效果。市场利率经常被用来分析金融市场对货币政策意外的反应(Gürkaynak 等,
2007),其中,短期利率与货币政策关联紧密,长期利率则反映了市场对未来通胀的预期,未
来利率与对未来经济的预期相关联(Chun,2011),远期利率可以反映通胀预期对货币政策的
反应进而说明通胀预期的锚定效果(Gürkaynak 等,2005、2007)。本文从货币市场隐含的远期
利率中得到通胀预期,从市场对货币政策的反应中提取意外,通过检验通胀预期对货币政策
意外的反应来分析央行的通胀预期管理效果。考虑到央行的通胀预期管理方式不仅包括货币
政策操作,还包括沟通行为(货币政策报告、货币政策委员会决议和新闻发布会等),而央行
的沟通行为对通胀预期波动大小也有影响(Kliesen 与 Schmid,2004;Ehrmann 与 Fratzscher,
2007),所以本文还将讨论央行沟通行为对通胀预期波动的影响,进一步检验央行的通胀预期
管理效果,因为正常情况下央行沟通行为会降低通胀预期波动进而稳定市场预期。
央行的通胀预期管理主要有行为和语言两种途径:央行的预期管理行为主要表现为货币
政策的渐进变化和较少转变,即货币政策惯性;央行的通胀预期管理在语言上则主要体现为
央行的沟通行为,反映的是货币政策的透明度。中国现有研究主要是利用货币政策公告或者
执行等行为前后市场利率的变化来分析央行货币政策透明度或者沟通行为的影响(贾德奎和
胡海鸥,2006;冀志斌和周先平,2011),运用事件研究法研究存款准备金率调整对不同期限
市场利率及其预期的影响(余力和陈红霞,2010),但这些研究没有同时考虑央行的政策操作
和沟通行为。另外,采用事件研究方法也存在不足,因为事件研究不仅要求事件窗口期内仅
有一个主要事件而且需要足够长的事件窗口期。但实际上,中国货币政策操作以及央行沟通
行为发生的时间往往相对集中且时间多在非工作日,事件之间间隔小而且存在信息滞后。此
外,事件研究还存在内生性和遗漏变量等问题。与上述国内研究不同,本文采用时间序列方
法进行分析:基于日度数据,综合考虑央行公开市场操作、存贷款利率调整、存款准备金率
调整和沟通行为,加入宏观经济信息意外和工具变量解决遗漏变量和内生性问题,并区分不
同的样本区间进行研究。之所以没有采用月度或者季度