文档介绍：民营上市公司集团治理与终极控制人侵占效应分析
武立东 1 张云 2 何力武 3
(1.、公司治理研究中心;2.、南开大学经济学院;3.、天津大学博士后流动站,天津 300071)
摘要:本文以民营上市公司为样本,采用2002-2004 年的面板数据,针对民营上市公司中普遍存在的集团治理现象,
理论分析与实证检验了集团治理的各因素对终极控制人行为的综合影响。发现在集团治理条件下,随着控制权和现
金流权偏离程度的增加,终极控制人采取具有侵占效应的行为的激励越强。而上市公司的治理结构能够对这一影响
起到调节作用,其中:股权结构中的内部股东集团比例增加会强化侵占效应的激励;董事会结构中外部董事比例的
增加会抑制终极控制人的侵占效应行为。本文的经验证据表明,在对民营上市公司集团治理结构加强监管的同时,
正确认识外部董事的作用、强化董事会的独立性,通过完善内部机制能够取到良好的治理效果。
关键词:公司治理民营上市公司集团治理终极控制人侵占效应
中图分类号: F 文献标识码:A
1 引言
谁控制着公司作为一个重要议题,不断推动公司治理理论与实践的发展。自伯利和米恩斯提出
经营者控制以来,解决股东和经营者间的代理问题就成为公司治理研究的焦点。随着人们对转型经
济国家公司治理问题的关注,青木昌彦等[1]提出了内部人控制研究范式。近年来集团治理问题又引
起了人们的关注,如 La Porta、Lopez-de-Silanes and Shleifer[2]等分别探讨 27 个成熟国家、东
亚 9 国与西欧 5 国上市公司的最终控制型态,指出都存在着强力的或是家族或是企业终极控制人,
通过集团治理结构来控制着企业。
所谓集团治理,就是指投资人通过层层控制、交叉持股等集团结构控制上市公司,如“南钢股
份的五个层级、三条纵向链条的集团治理形态”(参见图 1)。九十年代以来,集团治理日益受到人
们的批判,指出在集团内部存在着资源分配的非效率,关
键在于存在着最直接破坏企业价值的机制——“隧道行郭广昌
为”[3]。尤其在亚洲的家族企业集团中,由于集团治理带 58%
南京钢铁集团
来了家族企业对上市子公司的控制权和现金流权的偏离, 上海广信科技发展有限公司
95% 有限公司
激励家族企业通过资产出售、转移定价、资金占用等“隧
上海复星高科技(集团)发展有限公司
道行为”获得私人收益,损害了上市公司的价值,对于其 90%
他小股东和债权人而言则增加了代理成本。上海广信科技发展有限公司
30% 20% 10% 40%
我国民营上市公司得到迅速的发展 1,许多民营上市
南京钢铁联合有限公司
公司呈现出家族企业特征,同时数据表明有 72%的民营上 %
市公司存在着集团治理的现象。表1 是从控制层级和控制南京钢铁股份有限公司
链条两个维度,对 2005 年我国民营上市公司中集团治理资料来源:“南钢股份”2004 年报
状况的描述,多数公司控制层级在 2-3 层、而且是单一链图 1 “南钢股份”的集团治理
条,占样本总数 %;也存在控制层级超过 5 层、链
条超过 4 条的,占样本总数的 %。
随着实践的发展,民营上市公司的治理问题也引起了学者们的关注。谢百三、谢曙光[4]的研究
表明民营上市公司的整体绩效却低于非民营上市公司、没有投资价值,根源在于股权割裂制度。而
张俊喜、张华[5]则认为在运营状况、盈利、资本结构和市场评价四个方面民营上市公司具有优势,
1
不过良莠不齐、面临的风险大,在股权结构、高管激励及董事会独立性等治理结构方面较非民营企
业合理有效。不过这一有效性只是立足于上市公司层面的研究结论,没有考虑到上市公司终极控制
人的集团治理因素对上市公司内部治理结构的影响。
王明琳、周生春[6]用“双重三层委托代理”对家
交叉持股控制链条
族企业的集团治理特征进行归纳,验证了控制权和现
金流权偏离对企业价值的负向影响,并用利他主义对 1 2 3 ≥ 4
家族成员间代理问题进行了较有新意的分析,但并没
层
有把集团治理与上市公司的治理结构联系起来,而使 1 % - - -
2
用的样本实质上是民营上市公司。层 2 % % % %
集团治理的复杂性带来研究上的复杂性,作为民控 3 % % % -
营上市公司的终极控制人基于“杠杆效应”以及管理
环境中的不确定性而塑造了集团治理形态,集团治理股 4 % % % -
形态一旦形成又会对终极控制人的行为产生影响。根层