文档介绍：华侨大学
硕士学位论文
H股回归A股市场交叉上市与投资者保护研究
姓名:李堪
申请学位级别:硕士
专业:数量经济学
指导教师:董秀良
20090501
股回归股市场交叉上市与投资者保护研究
论文摘要

近几年来,中国资本市场再次掀起了一阵股回归股市场交叉
上市的狂潮,大量境外上市回归股市场融资的现象以及由此产生的
问题已经引起了证券界、学术界关注。本文主要针对股回归股市
场交叉上市行为这一主题,对投资者保护方面做深入研究。
本文研究发现, 股在回归股市场融资过程中, 股的发行价
不仅远远高于境外股的发行价,而且也高于股的市场价,表现为
“海外发行折价、国内发行溢价”的怪现象。在我们看来,政府政策
的推动,公司追求高发行溢价收益,控股股东追求控制权收益以及外
资股东对回归过程中权益膨胀的追求等是诸多股公司回归股交叉
上市的主要动因。事实上,这种“歧视性定价”不仅使交叉上市公司
股票形成“同股、同权、不同价”的局面,而且稀释了内地投资者财
富,掠夺了内地中小投资者的利益。高发行溢价助长内地市场投机气
氛,降低股票投资价值,加剧了内地股市的波动,还会对后续回归内
地市场的境外公司产生示范效应,最终演变成互相攀比的圈钱效应和
资本增值的游戏。
本文就股回归股市场交叉上市建立了一个不完全信息动态博
弈模型,引入炒作成本这一概念,通过提高炒作成本来改善市场均
cpp>'
衡。研究发现,当炒作成本 hh,即炒作成本大于通过炒作获得
的收益时,市场可以实现完美贝叶斯均衡。通过对交叉上市对股股
价反应的实证分析,我们可以得到的结论是:在股回归股之前,
股股价有一个非常大幅度的上升,其累计超额收益在股首发招股
I
股回归股市场交叉上市与投资者保护研究
日到达最大,之后呈现出一定程度的回落。股市场价格越高股发
行价也越高, 股股东权益增加越显著, 股投资者推动股价上涨的
激励越大。这验证了不完全信息动态博弈模型假设的真实性和市场均
衡的合理性。
本文建立了模型,通过大股东的控制权私人收益来分析投
资者保护的问题。研究发现,财务杠杆、成长性和盈利能力等对 H
股公司选择回归 A 股市场上市没有显著影响,说明 H 股公司回归 A
股市场并非出于合理的资金需求进行考虑的,有明显过度融资之嫌。
H 股公司选择回归 A 股市场的概率与第一大股东所持国有股份显著
正相关在一定程度上表明,H 公司的控股股东具有显著的追求控制权
私人收益的可能。
本文最后提出了相关的政策建议,认为最为迫切的是改善回归 A
股发行定价机制,控制 A 股发行市盈率,改进询价制度,防止利益
操纵。其次就是提高市场准入标准,完善证券市场法律体系,加强执
法力度,强化立法与执行,明确事前预期和加强事后惩戒,适时推出
《投资者保护法》。再次就是建立高效的信息披露机制,加强跨境市
场协同监管,实现内地市场与港股市场统一的会计准则。

关键词:交叉上市; 投资者保护; 控制权收益; 完美贝叶斯均衡

II
股回归股市场交叉上市与投资者保护研究
Abstract

While more and more H panies chose to return to the Mainland
Market for cross-listing in past years, the phenomenon and the problems which
cross-listing brings out, have been concerned in Securities and Academia. As to the
cross-listing behavior of H-shares return to A-shares, this paper makes a theoretical
study and empirical research on investor protection.
In this thesis, we find that the issuing price of A shares is not only higher than the
issuing price of H shares, but also higher than the market price of H shares, which
represents as “Discount in oversea listing, Premium in domestic listing” in