文档介绍：华中科技大学
博士学位论文
中国期货市场波动性与投资者交易行为研究
姓名:王郧
申请学位级别:博士
专业:数量经济学
指导教师:张宗成
2010-05-30
华中科技大学博士学位论文
摘要
市场波动性与投资者交易行为关系一直是学术界所关注的重要问题,然而当前
对其的研究还较为缺乏,本文则是针对这一问题所做的前瞻性研究。本文研究的目
的在于探讨投资者行为与期货市场市场波动的传导机制,学术价值在于丰富期货市
场的研究内涵和进一步实证验证行为金融理论,而应用价值则在于促进期货市场投
资者结构的改善和监管方政策的制订,为期货合约的定价和新品种上市提供建议。
研究的特色在于将金融学与数学、软件编程技术三者融会贯通。
针对中国期货市场黄金、黄豆、强麦、沪深 300 股指期货这四种代表性期货合
约的波动性研究发现:四种期货合约的收益序列均平稳;部分合约存在自相关性,
商品期货的残差具备条件异方差性,收益的波动存在非对称性,负收益减小波动而
正收益增大波动,黄豆、黄金、沪深 300 的正负收益波动的结果是增大了波动率,
而强麦的正负收益波动的结果是减小了波动率;过去的交易、未平仓合约、大单交
易三个因素对合约的波动均有不同影响。
在对波动特性进行分析之后,本文将两期世代交叠模型引入到期货市场,建立
了基于期货市场的投资者交易行为与市场波动的数理模型,并将其扩展到投资者完
全信息和缺乏信息两种情况,然后通过均衡分析对期货市场的波动进行了考察,求
解出了一阶条件和二阶条件。数理模型证明发现:债券的无风险利率,投资者的风
险厌恶系数,合约供给的状态以及风险溢价的波动都会对期货合约价格的波动产生
影响,文中的 5 个命题总结了全部的情况。
建立在基于期货市场的数理模型基础之上,本文进一步推导出了 7 个假说,实
证研究了期货市场上的动量与反转效应和日历效应这两种市场异象。针对动量和反
转效应的实证研究发现:中国期货市场上确实存在此类异常现象,富有信息的投资
者(如机构投资者),通常采用反转交易模式;而缺乏信息的投资者(如散户),则
通常采用动量交易模式。针对日历效应的实证研究发现:中国期货市场上同时存在
日内、周内、月份这三种日历效应,大豆、沪铝、硬麦期货的日内趋势证实了期货
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市场存在日内效应;大豆、沪铝、天胶三种期货合约的周内趋势证实了期货市场上
存在周内效应;沪铝、天胶、硬麦三种期货合约的月份趋势证实了期货市场上存在
月份效应。
而造成市场异常现象的原因是什么,本文尝试从投资者的认知和行为偏差方面
给出解释。而导致和驱动此类偏差的主要因素是投资者的过度自信心理和羊群行为
心理,其中前者属于认知偏差,而后者属于行为偏差。针对过度自信的实证研究表
明:与股票市场的研究类似,中国期货市场确实存在过度自信现象,投资者对私人
信息反应过度,而对公开信息反应不足,市场短期的波动主要不是来源于公开信息,
而是来源于私人信息。针对羊群行为的实证研究表明:中国期货市场上存在一定程
度的羊群行为,并且在期货价格下跌时表现尤为明显,但并没有证据显示有大规模
羊群行为存在,因而中国期货市场运行较为有效。
在上述市场波动-市场异象-投资者认知与行为偏差的传导机制的框架之下,本文
得出了主要结论,指出稳定市场的根源在于纠正投资者认知和行为偏差,并从进一
步完善和优化期货市场投资者结构,加强投资者教育力度,对上市期货新品种的规
划与建议这三个方面给出了政策建议,最后对本文研究的不足,行为金融研究和期
货市场研究的前沿问题,以后需要进一步研究的方向做了展望。
关键词:投资者行为市场波动性市场异象认知行为偏差
II
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Abstract
The relation between investor trading behavior and market volatility is always the
main issues in capital market research, but it is insufficiency in Chinese future market. So
this dissertation deals with it. The purpose of the research is discussing the transmission
mechanism between the investor trading behavior and market volatility, and the academic
value is enri