文档介绍：华中科技大学
博士学位论文
中国证券投资基金交易行为与绩效评价研究
姓名:杨龙
申请学位级别:博士
专业:数量经济学
指导教师:唐齐鸣
2010-05-28
华中科技大学博士学位论文
摘要
在监管部门超常规发展机构投资者的战略指导下,我国证券投资基金近年来取
得了突飞猛进的发展,已成为我国证券市场上的主导力量。然而,在我国基金业高
速发展过程中却暴露出种种问题,如基金黑幕事件、“老鼠仓”事件、基金违规操作、
操纵股价等事件频发,这与政府培育和发展机构投资者的初衷和人们对机构投资者
的预期大相径庭。证券投资基金的市场功能、投资行为、运作机制、经营绩效、政
策监管等问题已成为最近研究热点问题。而关于基金交易行为及其股价影响等问题,
国内尚无系统全面的研究,更缺乏符合我国证券投资基金发展实际的绩效评价方法。
基于基金交易行为与业绩表现的内在联系,以行为金融理论为基础,本文从模
型构造及实证检验角度对基金的交易行为、绩效评价及其两者关系进行了系统探讨。
本文由四部分构成:第一部分包括第 1 和第 2 章,在对国内外现有研究文献回顾与
评述基础上,对行为金融理论中关于投资者羊群行为及动量反转交易行为的理论模
型进行了概述,为后文的实证研究提供理论基础。第二部分包括第 3 和第 4 章,从
实证的角度对基金的羊群行为和动量反转交易行为进行了检验。第三部分包括第 5
和第 6 章,运用构造的基于松弛变量效率测度(SBM)三阶段模型对我国基金的总
体绩效进行了评价;另外,还对基金经理的选时择股能力进行了检验;第四部分为
本文第 7 章,在对本文主要结论进行总结基础上,为我国证券投资基金的规范化发
展及基金业绩效评价体系的完善提出了相关政策建议。
针对国内现有研究文献中基金羊群行为实证检验方法上的创新不足,在检验股
K 模型基础上,本文提出了检验基金羊群行为的状态空间模型,
利用我国基金从 2004 年第 1 季度至 2009 年第 1 季度的样本数据,对其羊群行为进
行了实证检验,并考查了基金羊群行为对其自身业绩的影响。研究结果发现,基金
所持股票收益率与市场收益率之间的估计系数表现出时变性,即我国证券投资基金
在投资组合选择过程中存在着羊群行为。但状态变量的各季度估计量变化趋势显示,
基金羊群行为程度随时间推移逐渐降低,表明我国证券投资基金日趋规范化,基金
I
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经理投资策略也趋于理性化,基金作为我国证券市场最大的机构投资者,其稳定市
场、倡导理性投资的功能也开始凸显出来。基金羊群行为整体上对其业绩影响并不
显著,但在市场大幅上升阶段,基金的从众模仿使其有更好的业绩表现;而在市场
大幅下跌阶段,采取羊群交易策略的基金业绩表现较差。本文还在 Sias(2004)的
基础上,构造了用于检验基金羊群行为中理性与非理性成分的实证模型。
为避免现有研究文献中使用最多的动量测度指标(ITM)的小样本偏差及未考虑
任何其他基金动量交易行为影响因素的不足,本文构造了基于基金持股比例变化、
滞后股价超额收益率和滞后市场组合形成期收益率所构成的面板数据模型。对我国
基金动量反转交易行为的实证研究发现,我国基金总体上表现出动量交易特征,且
在增仓交易活动中表现更为强烈,而在减仓交易活动中基金总体上表现出反转交易
行为。不同投资风格基金交易行为有较大差异,成长型、价值型和平衡基金表现为
动量交易者,指数型基金总体上表现出反转交易特征。基金的动量交易行为总体上
带来了股价的上涨,且一直持续到组合期的第 2 季度;反转交易策略在当期并未带
来股价的反转,直到下一季度股价才开始逐渐上涨,表明我国证券市场股价在短期
内反应不足;基金动量反转交易策略对小盘股的影响最大,且在一定程度上加剧了
股价波动的风险。基金动量反转交易行为对基金的收益率不具有显著影响,但自 2008
年第 1 季度以来,对于股价过度反应的股票采取反转交易策略可以获得相对更高收
益。
在 Fried(1999)效率评价模型中控制外部环境因素方法基础上,本文运用最新
发展起来的基于松弛变量效率测度(SBM)模型,构造了将风险与经营环境因素同
时纳入基金效率评价体系的 SBM 三阶段模型,为基金业绩效评价提供了一种新的思
路。实证检验结果表明,我国开放式基金效率整体上呈波动型上升趋势;且在 2007
年第 3 季度前,基金业表现出效率下降时期的趋同性;而在此之后,我国基金业的
绩效不断提升的同时,其效率估计标准差也在逐步递减,我国基金业表现出量与质
的同步发展。随机前沿回归模型估计结果表明,基金规模、基金成立时间、基金赎
回比率和货币供给增