文档介绍：同济大学经济与管理学院
博士学位论文
中国家族上市企业治理内生性融资决策研究
姓名:王寅
申请学位级别:博士
专业:企业管理
指导教师:雷星晖
20090301
摘要世纪年代起,企业理论与资本结构理论的融合改变了以往资本结构理论注重外生因素的研究传统,转而探讨企业的内生因素对资本结构与融资决策的影响。企业理论与资本结构理论的融合存在着两个主流思路:凇白时炯中心’’;囟ㄗ时窘峁够∩系墓局卫怼G罢哂跋炝俗时窘峁沟拇沓杀理论、资本结构的控制权理论、啄序融资理论、信号传递理论等资本结构理论分支;后者则成为讨论公司治理问题的隐含前提。但是,在中国的家族上市企业中,信任在企业家关系网络中的家族化是中国家族企业的家族主义本质。家族主义使我国家族企业的融资决策存在着主流企业理论难以解释的特点。这些特点包括:企业家是企业的“核心签约人弧凹易利益最大化”是家族企业的融资决策目标;“剩余控制权与剩余索取权的分离”是企业家的主动选择。可见,主流企业理论下的融资理论难以解释我国家族上市企业的融资决策。事实上,中国家族上市企业的融资决策是追求家族利益最大化的企业家在融资需求与家族控制权流失两者之间的理性权衡选择。以“企业家中心搿爸卫砟谏为特征的企业家治理内生性融资决策理论是理解我国家族上市企业融资决策的新视角。在家族上市企业中,契约设计与剩余控制权配置是彼此替代的投资者参与激励机制。剩余控制权配置是由企业家主动发起的,各治理参与方以其投入资本的资本特征作为谈判力基础参与的谈判过程。其谈判结果是剩余控制权在各治理参与方之间形成分散配置,并在契约未规定的或然事件发生时相机实施。由于家族主义的影响,信任会通过改变治理参与方的谈判力基础而使泛家族集团中的剩余控制权配置以默会配置的特殊形式进行,从而导致家族上市企业在泛家族集团内外形成二分式治理机制。二分式治理机制使中国家族上市企业呈现两大治理特征:双重委托代理关系与内部人控制。本文构建了企业家的治理内生性融资决策模型,以描述存在融资需求的企业家对社会资本所有者的契约收益与控制权水平的预期安排是如何具体影响上市公司的融资决策。在模型中,社会资本所有者并不要求在事前签订一份预见到所有或然事件的完全契约,当融资契约中未规定的或然事件发生时,他们通过行使控制权在事后再谈判中达到自己的实际目标收益率,即控制权是对未来契约未描述状态的处理和再谈判的权利。由于不同的融资工具对契约可保证收入与控制权配置水平有着不同的要求与谈判能力。这意味着在企业家发起的融资契约中,企业家会根据预
期的谈判结果而选择融资工具及特定融资工具规模。家族上市企业的治理需求取决于上市公司在家族集团中所承担的战略职能。根据家族集团是否将核心资产注入到上市公司,可以将家族上市企业划分为产业发展型公司与利益输送型公司。在两类公司中,家族利益有着不同的实现方式,面对不同的委托代理关系,导致不同的融资决策。模型得出了关于两类公司的治产业发展型公司的企业家通过股东共享收益实现家族利益,主要面对企业家与经理人的委托代理关系。企业家会根据创意成功概率的信号显示状态而相机进行负债率与自有股权比例决策,同时缩小控制权与所有权的分离程度,外部经理人的企业家能力以及泛家族化状态将影响企业家对特定资产特征的债务性融资利益输送型公司通过控制权私人收益实现家族利益,因此公司主要面对泛家族集团与中小股东的委托代理问题。利益输送型公司的企业家会降低自有资本投资比例,扩大集权程度,拉大控制权与所有权的分离程度,同时根据公司经营信号而相机调整资产负债率:在公司显示优信号时,企业家会降低资产负债率,并且相机调整特定权益性融资对象的选择与规模决策,以攫取中小股东利益;在公司显示劣信号时,企业家会提高资产负债率,转而攫取债权人清算收益。来自沪市墒谐〉氖葜С至四P偷拇蟛糠纸崧郏纾合喽杂诶媸渌托公司,产业发展型公司体现出两权分离程度较低、泛家族董事比例较高、经理人类公司的负债率均存在相机性:两者均会在经营良好时降低负债率,在经营状况恶化时提高负债率。但是,实证结果也发现了与模型不符或未研究的情况,如:利益输送型公司会更充分地利用其负债能力;两类公司都会在自己具有高控制能力的公司中提高自有股权比例等。导企业家追求股东共享收益,堵住家族利益攫取“隧道募易迳鲜衅笠抵卫砟生性融资决策优化思路。监管层可以在外部治理制度设计与内部治理结构设计两个层次上,重点关注家族核心资产注入、“隧道设计嗫亍⒐啥胝ㄈ酥坪能力提高、权力机构治理效率提升、股东收益结构优化、职业经理人市场完善等研究结论支持了一个基本的观点:家族上市企业的融资决策是公司治理问题,家族上市企业的融资决策具有治理内生性。优化家族上市企业融资结构的核心在于优化家族上市企业的公司治理结构,而优化家族上市企业治理结构的核心关键在于理