文档介绍：华中科技大学
博士学位论文
中国上市公司资本结构调整速度与调整路径的实证研究
姓名:黄辉
申请学位级别:博士
专业:企业管理
指导教师:龚朴
20090430
华中科技大学博士学位论文
摘要
动态资本结构理论认为,企业内外环境的变化使得企业目标资本结构的选择成
为一个动态过程,信息不对称等市场缺陷因素的存在使得企业的实际资本结构偏离
其目标资本结构,因此企业需要在不断变化的环境中不断地调整其资本结构以达到
最优状态。那么,中国上市公司的资本结构是不是也在进行着动态调整?其调整速
度是多少?调整速度由哪些因素决定?调整路径又有哪些?为什么选择这些调整路
径?采用怎样的调整路径组合才能提高企业融资效率和企业价值?这些问题都有待
理论分析和实证检验,本文拟对此进行一定的探索。
利用中国非金融上市公司 1997~2006 年的非平衡面板数据,通过构建资本结构
部分调整模型,实证检验了中国上市公司资本结构调整速度的决定因素。研究发现:
(1)对市场资产负债率而言,偏离目标资本结构的程度、公司成长性、公司规模与
资本结构调整速度显著正相关;对账面资产负债率而言,公司成长性与资本结构调
整速度负相关但不显著;公司声誉对资本结构调整速度没有显著影响。(2)以投资
机会和偿债能力把样本区分为财务约束公司与非财务约束公司,则非财务约束公司
调整其资本结构要明显快于财务约束公司。(3)以 GDP 增长率把样本区分为较好、
较差和一般的宏观经济环境,则在较好的宏观经济环境下公司有着较快的资本结构
调整速度;在较好的宏观经济条件下,其账面资本结构的调整速度为 ,公司大
约需要 220 天的时间可弥补当前负债率与目标负债率差距的一半。
利用中衡面板数据,实证分析了企业资本
结构调整路径选择的影响因素及调整效率。基于企业资产负债表把公司资本结构的
调整路径分为商业信用、短期负债、长期负债、发行股票和内部留存等五种,实证
结果显示:(1)资产的有形性与长期负债调整路径显著正相关;盈利性与内部留存
调整路径显著正相关;政府干预与长期借款调整路径显著正相关;企业声誉与商业
信用调整路径显著正相关;企业成长性与内部留存调整路径显著负相关;高成长性
且无财务约束的企业偏好长期负债和短期负债的调整路径;国有控股且股权集中度
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较高的企业倾向于股票发行的调整路径。(2)尽管这些因素对资本结构调整路径选
择有一定的偏向性,但这种偏向并不一定能提高企业融资效率。这是因为同一调整
路径在不同的环境条件下所发挥的功能和作用不同,企业需要根据自身的实际情况
来设计调整路径组合,从而优化资本结构和提高企业价值。
本文还从发展历程、变化趋势、行业特性、地区差异等方面系统分析了中国上
市公司资本结构的特征,比较分析了中西方国家资本结构的异同,并结合资本结构
调整速度和调整路径的实证研究结论,提出了具有中国特色的资本结构治理措施和
优化对策。本文的研究有利于企业建立资本结构的动态优化机制,其中的一些实证
结果,可为中国上市公司的财务政策制定和公司治理结构设计提供建议,也可为政
府等管理部门制定相关政策规章提供参考。
本文的改进与创新主要体现在:(1)构建了一个多层次的、动态的、双向的资
本结构调整模型框架。在目标资本结构决定模型中,纳入了公司治理因素和制度导
向因素;在资本结构调整模型中,调整速度变量具有随着时间和公司特征变化的动
态属性;引入融资约束和宏观经济环境,考虑了它们对资本结构决定及调整的直接
影响和间接影响。(2)解决了部分调整模型估计的内生性和序列相关等问题。把目
标资本结构的影响因素“内化”在资本结构调整模型中,直接“一步”得出研究结
论;采用了一阶差分后的 GMM 估计方法,有效避免了模型估计的共线性、异方差
和序列相关等问题。(3)分析了资本结构调整路径选择(组合)的效率。在定性描
述企业融资效率的基础上,从融资成本和融资风险两方面度量了企业融资效率,并
应用于资本结构调整路径(组合)的效率分析。
关键词:动态资本结构部分调整模型面板数据广义距估计调整速度
调整路径选择企业融资效率
II
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Abstract
Dynamic capital structure theory shows that target debt ratios varies as the change of
macroeconomic and microeconomic condition, and firms devia