文档介绍：资本结构、公司治理结构与公司价值——关于中国ST上市公司的实证检验
资本结构、公司治理结构与公司价值
——关于中国ST上市公司的实证检验
沈艺峰
厦门大学管理学院财务研究与发展中心
沈洪涛
暨南大学管理学院会计系
内容提要:对上海证券交易所和深圳证券交易所1998年到9>2001年底被ST的108家上市公司的实证检验结果表明,(1)在不考虑公司治理结构变量下,ST上市公司里的负债比例与公司价值(Tobin’s Q)之间存在显著的负相关关系;(2)在加入公司治理结构变量后,以管理者持股比例、大股东持股比例为代表的公司治理结构因素取代了过高的负债比例对公司价值所起的负面作用,ST公司中的大股东持股比例取代高管人员持股比例和董事会规模成为影响负债比例与公司价值之间关系的主要因素。
关键词:资本结构公司治理 ST公司
从1998年4月开始,上海和深圳证券交易所对部分上市公司实行ST制度,即所谓的特别处理(Special Treatment,简称ST)。被特别处理的上市公司指财务状况异常或其他状况异常的公司,其中财务状况异常指公司连续两年出现亏损或公司净资产低于公司股票面值。截止2001年底,上海和深圳证券交易所共有108家公司曾先后被列为ST公司。上市公司被列为ST意味着公司经营上的失败。现代企业理论认为,在大公众公司里,所有权和控制权相互分离(Berle & Means,1932),股东与管理者之间形成委托代理关系(Ross,1973),在这一委托代理关系框架中,作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来有效地管理公司。但是由于管理者本身具有道德风险(Holmstrom, 1979),股东与管理者之间又存在信息不对称(Myers & Majluf,1984),加上契约的不完备性(Hart,1995),因此产生代理成本问题(Jensen & Meckling, 1976),为了解决代理成本问题,股东必须要通过一定的控制机制来对管理者进行监督、约束和激励。负债被认为是“提高公司效率和监督管理者的有效控制机制”之一(Jensen, 1986)。1998年到2001年被ST的108家公司在ST前一年(即1997年到2000年)的平均负债比例达到581>.5%,相比之下,%。那么,为什么负债在ST公司中就没能发挥出有效的控制作用呢?究竟是什么原因阻碍了ST公司中负债控制效应的发挥?笔者认为,我国现有制度背景下的公司治理结构(管理者持股比例、董事持股比例与大股东持股比例)是影响负债控制机制的运行的最主要因素。本文的结构如下:第一部分阐述资本结构、公司治理结构与公司价值之间关系的相关文献,第二部分为本文的研究设计,最后是实证结果及相关讨论。
1 文献评论
负债作为一种控制机制
Jensen(1986)指出,负债之所以可以发挥“提高公司效率和监督管理者的有效控制”作用,原因在于负债存在一个“控制假设”(control hypothesis)。所谓“控制假设”指:“负债能有效地约束管理者未来支付现金流量的承诺”(Jensen,1986,)。根据Jensen的看法,公司股东和管理者之间在自由现金流量的使用上存在利益冲突,管理者宁愿把自由现金流量浪费在低收益的项目上也不愿将其还给股东。举债可以剥夺管理者在自由现金流量上的自行支配权利,让管理者背上“按时依约还本付息”的法律承诺,如果管理者违约,他们就可能把公司带到破产法庭上。Jensen认为,虽然公司管理者也可以通过增加股利的方法向股东保证支付未来的现金流量,但股利政策与负债政策在支付未来现金流量的承诺上是不同的,股利政策的承诺缺乏法律上的约束力,而在负债政策里,管理者受法律的约束必须定期依约还本付息,所以,负债有助于防止公司在低收益的项目上浪费资源,从而可以提高公司的经营效率。Jensen的思想后来得到了许多代理模型的进一步深化,如Williamson(1988)、Stulz(1990)、Harris & Raviv(1990)、Hart & Moore(1995)以及Zwiebel(1996)。 Jensen的负债控制效应隐含如下一个可检验的假设,即在其他条件不变下,公司资本结构通过公司治理结构与公司价值建立起一定的相关关系。这里包括两方面关系:一方面是资本结构与公司治理结构的关系,另一方面是公司治理结构与公司价值之间的关系。
资本结构与公司治理结构之间的关系
Stulz、Harris & Raviv和Israel的论文分别建立起关于资本结构与公司治理结构之间关系的三大著名模型。在Stulz模型里,企业资本结构影响企业表决权的分布状况