文档介绍：金融研究 2000 年第 1 期
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上海证券市场系统风险趋势与
波动的实证分析
张人骥王怀芳王耀东朱海平①
一、引言
在资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model ,CAPM) 中有一个非常重要的性质,那
就是在资本市场均衡的条件下,一个资产的价值具有这样的特征:即该资产的风险调整收
益率满足证券市场线方程。这意味着,不论一个资产是否在 Markowitz 的有效前沿②上,
它的收益率都具有这种性质。而这种关系从经验上讲可写成:
Rj = aj + bj RM + εj (1)
这里 Rj 为第 j 种资产的收益率,RM 为市场收益率,aj 与εj 分别为截距项与误差项,并
且εj 与 RM 是无关的,而斜率 bj 在回归方程的表达式中,就是 CAPM 中的 Beta 系数。由
此,我们可以得到方差关系式
2 2 2 2
σj = βσj M + σε(2)
2
如果把方差看作风险的度量,那么σj 可以作为第 j 种资产的总风险。这个风险值被
2 2 2
分解成两部分β, jσM 与σε。前者就是该资产的系统风险的度量,后者就是与市场风险无关
的、仅由该资产所决定的非系统风险的度量。因此,系统风险在该资产的总风险中所占的
比例θ为:
2 2 2
βσj M ρjMσσj M 2 σM 2
θ= 2 = 〔 2 〕· 2 = ρjM (3)
σy σm σj
而非系统风险所占的比例为:
2
1 - θ= 1 - ρjM (4)
在投资理论中,系统风险意味着是不可通过分散化消除的风险,而非系统风险是可通
①张人骥王耀东朱海平的单位为上海财经大学,王怀芳的单位为申银万国证券公司
②有效前沿:是资产组合理论的基本观念之一。在不考虑无风险资产存在的条件下,有效前沿是由风险资产组
合的集合,这个集合中的每个元素(风险资产或它们的资产组合) 满足 Markowite 判准,即在相同收益率的资产(或资产
组合) 中具有最小风险:在相同风险的资产(或资产组合) 中具有最大收益率,它给出了投资者选择最优投资组合的一
个可行集合。这个集合在σR 平面上是双曲线的一部分。但是在这个集合内任何一对元素之间,表现了高风险高收
益、低风险低收益的性质,因此投资者还要依靠他们的效用函数最大化准则来确定最优投资组合。
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过分散化消除的风险。所以市场上所说的“高风险高收益”的风险只是针对系统风险而
言,证券市场只是给高的系统风险以高收益的回报,对非系统风险则不予以弥补。所以证
券投资组合对于规避这部分非系统是必要的,国外的证券投资基金的研究机构无不对投
资组合进行深刻的研究,这其中包括了非常复杂的数学模型。由此研究资本市场的风险
问题时,大多也总是从这两个风险(或其中之一) 的角度出发,CAPM 则提供了从系统风险
的角度观察资产定价的问题。
由于(3) 式提供了一个相对比例的度量工具,而ρjM 又仅仅是某个资产 j 与市场组合
收益率的相关系数,这个简单明了的表达引