文档介绍：1、农化持续向好，上游变化带来下游结构弹性
我们在 2022 年的年度策略报告中的展望有两点：一是经历过 21 年高点后，22 年将进入周期下行期，其中只有农化行业景气度还有向上动力；二是看好碳中和政策催生的新投资机遇，包括轻烃化工、新能 OPEC 增产连续不达预期，以及俄乌冲突造成市场对俄油断供的担忧，供给偏紧。结合当前全球原油库存处于低位，以及能源转型原因造成的上游资本开支不足，我们预计油价将长期处于高位，具体分析如下：
需求恢复至疫情前水平：22Q1 全球原油需求已恢复至 9928 万桶/日，鉴于地缘政治和中国疫情封控的影响，OPEC 在 5 月的月报中将 22 年全年原油需求下调 21 万桶/日至百万桶/日，但
这一需求仍比 19 年的需求水平多 9 万桶/日。
表 2：全球原油供需平衡测算（百万桶/日）
2019
2020
2021
1Q22
2Q22E
3Q22E
4Q22E
2022E
供给

OPEC

非 OPEC

需求

库存
-

-
-

EIA，OPEC，
供给端增产潜力存隐忧，地缘冲突导致高波动：俄罗斯是世界第三大产油国和第二大原油出口国，原油及化工品出口量为 730 万桶/日，其中 600 万桶/日需通过油轮运输。近期发生了两件关乎油价的大事：1）6 月 2 日，欧盟正式批准第六轮对俄制裁方案，其中包括对俄罗斯石油的禁运，立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油。2）OPEC+提高 7、8 月的增产目标，将计划增产的量从万桶/日提高至万桶/日。增产计划出台后油价并未出现下跌，原因在于一来本次增产并未排除俄罗斯，保留了俄罗斯在 OPEC+组织里的核心地位。二来增产的计划仍是按比例分配，尼日利亚、安哥拉等增产屡屡不达预期的国家是否有增产潜力值得怀疑。
我们认为油价若要下跌，大概率来自供给端的增量，潜在增量有以下三个方面：OPEC+方面，增产潜力寄希望于沙特和阿联酋，沙特拥有约 190 万桶/日的增产潜力，阿联酋拥有约 110 万桶/日的增产潜力。美国页岩油方面，开钻未完井（DUC）井数反映了页岩油短期的增产潜力，由于资本开支的不足，美国 DUC 井数量持续下滑，截至 4 月，下滑至 4372 口，较疫情前减少了 %。经历过一轮破产潮后，美国页岩油企业的资本支出较为克制，各个公司更加注重股东回报，在资本开支方面保持克制。若页岩油企业加大资本开支，具备 6 个月内产量大幅增加的潜力。伊朗方
面，4 月伊朗的原油产量为万桶/日，其中约 150 万桶/日出口。按照 90 天内能够达到的稳
定产能测算，增产潜力为 125 万桶/日，未来伊朗的供给能否提升取决于伊核协议的谈判进展。
图 2：OPEC 减产十国增产潜力（万桶/日）图 3：美国 DUC 井数量（口）
200
150
2022年5月减产基准下的增产潜力稳定产能下的增产潜力
100
50
0
-50
区域油井数:总计:开钻未完钻数月
10000
8000
6000
4000
2000
OPEC， EIA，
图 4：OECD 商业原油库存（百万桶）图 5：美国原油商业库存变化（百万桶，横坐标为周）
陆上商业石油储备:OECD:总计月
3300
3200
3100
3000
2900
2800
2700
2600
2500
600
550
500
450
400
350
300
250
2017-2021范围
5年平均值
2021
2020
2022
1 11 21 31 41 51
Wind， EIA，
表 3：俄罗斯原油及化工品出口量
原油
百万桶/天
化工品原油当量
百万桶/天
生产
11
需求

出口
5
出口

-欧洲