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“市场行为的宝藏”系列研究[Table_Title]
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低开高走的收益特征[Table_Author]2018年5月4日
证券分析师魏建榕
投资要点
执业证书编号:S0600517120003
021-60199793
系列简介:东吴金工始终相信,在市场交易行为之中,蕴藏了丰富的******@
Alpha宝藏。秉承这一朴实的研究理念,我们推出了“市场行为的宝藏”
系列研究专题。证券分析师高子剑
执业证书编号:S0600518010001
低开高走:股票低开在A股市场中是常态,我们认为主要原因在于T+******@
交易制度。低开高走现象具备短线交易的潜力,本报告的动机是,尝
试进一步挖掘其中的确定性规律,分析“怎样的低开更会高走”。
增强因子:我们给出三个最典型的增强因子:集合竞价成交量、低开
幅度、昨日换手率。仿照多因子选股的传统思路,我们构建了低开高[Table_Report]
走的“三因子方案”,%,%。
风险提示:策略收益的测算基于历史数据,市场未来可能发生变化。
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目录
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图表目录
图表1:增强因子(集合竞价成交量)......................................................................................5
图表2:增强因子(低开幅度).................................................................................................6
图表3:增强因子(昨日换手率).............................................................................................6
图表4:样本的时间分布............................................................................................................7
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东吴金工始终相信,在市场交易行为之中,蕴藏了丰富的Alpha宝藏。
秉承这一朴实的研究理念,我们推出了“市场行为的宝藏”系列研究专题。
本报告将深入考察A股市场广为流传的“低开高走”现象。
“低开高走”四个字,不仅朗朗上口,实际上也是名副其实的。我们
来看一组数据。考察2013/3/27-2018/1/5期间的中证500成分股,共计1166
个交易日,有效样本有461016个,其中低开的样本(今开<昨收)占57%,
高开的样本仅占43%。特别地,在低开的样本中,高走(今开<今收)占
比55%;而高开的样本中,高走占比仅为48%。统计数据支持以下两个
结论:首先,A股倾向于低开;其次,低开的股票更倾向于高走。
股票低开的原因,我们认为主要是A股市场的T+1交易制度。在每
个交易日的最开始,现金持有者可以自由买入股票,股票持有者可以自由
卖出股票。这种对称性在盘中被T+1制度打破:当日卖出股票的所得资
金,可以再次买入股票;而当日买入的股票,当日却无法卖出。这个“想
卖不能卖”的卖压,会随着临近收盘而逐渐累积。因此,次日开盘时,只
要有一部分卖压通过集合竞价释放出来,股票便会倾向于低开。
单个股票的低开现象,容易受到偶然因素的干扰。股票指数作为大量
股票的汇总,统计上的倾向会比较稳健。一个最简单的检验,我们考察
2008/1/1-2017/12/31期间的交易日,沪深300指数低开天数占56%,中证
500低开天数占61%。按照“T+1交易制度”的解释思路,我们很容易联
想到,在T+0的市场中不会有显著的低开现象。作为印证,我们检验了
几组数据如下:在2010/4/16-2017/12/31期间的交易日,沪深300股指期
货的低开天数占44%;在2008/1/1-2017/12/31期间的交易日,恒生指数的
低开天数占43%,纳斯达克指数的低开天数占49%,标普500指数的低
开天数占44%。
笔者在与圈内同行交流时,曾被问到,低开是否与分红有关(价格指
数对股票分红派息不作除权调整,任由指数自由回落)。我们的观点是,
分红可能有贡献,但远非主要因素,原因有两个:其一,时间不匹配,分
红有季节性,而低开现象的季节性不明显;其二,数量不匹配,A股市场
股息率较低,普遍不到3%,无法解释每年高达20%-30%的隔夜低开幅度。
以上讨论仅为本课题的铺垫。低开高走现象具备短线交易的潜力,本
项研究的动机是,尝试进一步挖掘其中的确定性规律,分析“怎样的低开,
更会高走?”,最终提升“低开高走”策略的胜率与收益。

在引入增强因子之前,我们先对测算框架做一个说明:
(1)为保证交易的可行性,我们特别处理了跌停的情况。首先,
我们剔除了不满足“今开/昨收-1>-%”的样本;其次,
如果样本满足“今低/昨收-1<-%”,则样本当日收益计
算公式取为:今低/今开-1。这两个处理对应的交易环节是:
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在低开样本中,%的股票;
并且,为了保证在发生跌停时能够顺利卖出,当盘中跌破
%时,我们采取了止损(为了保证收益计算更加具备现
实意义,我们将卖出价取为当日最低价)。我们可以看到,
这个过程保证了不持仓过夜,代价是牺牲了样本数量、样
本收益、错杀盘中触线反弹的样本。
(2)测算范围为中证500指数的成分股,时间跨度从2013年3
月27日至2018年1月5日。
以下,我们给出三个最典型的增强因子:
【集合竞价成交量】
对于每只低开的样本股,将其当日集合竞价成交量,与过去60个交
易日的集合竞价成交量序列作纵向比较,计算当日水平在近期历史中的分
位数P(0≤P≤1)。将每日低开的股票,按P值从低到高分为十组,P值
,,以此类推。图表1给
出了各组样本的平均收益,呈现明显的单调性。一个符合直觉的图景是:
集合竞价成交量越大,则市场对于低开的分歧度越大,越易出现反弹。
【低开幅度】
类比于乒乓球落地的弹性过程,我们可以猜想,高走幅度可能与低开
幅度存在正相关。为了验证这一想法,我们将每日低开的股票,按照低开
的幅度,从小到大分为十组,如图表2所示,样本收益的单调性显著。
【昨日换手率】
昨日换手率也有一定的分组能力。对于每只低开的样本股,将其昨日
换手率,与过去60个交易日的换手率作纵向比较,得到分位数Q(0≤Q
≤1)。将每日低开的股票,按Q值从低到高分为五组,结果如图表3所
示。我们偏向于认为,如果昨日换手率太大,则存在对低开的提前反应,
低开之后反弹的可能性会较大。
图表1:增强因子(集合竞价成交量)
资料来源:Wind资讯,东吴证券研究所
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图表2:增强因子(低开幅度)
资料来源:Wind资讯,东吴证券研究所
图表3:增强因子(昨日换手率)
资料来源:Wind资讯,东吴证券研究所

仿照多因子选股的传统思路,我们构建了低开高走的“三因子方案”,
即取同时满足以下三个条件的低开样本:集合竞价成交量属于第10组(分
十组)、低开幅度属于第10组(分十组)、昨日换手率属于第2组(分两
组)。统计数据如下。
样本总数:6544()
平均收益:%
日度胜率:%
关于策略收益的若干说明:(1)在三因子筛选前,全体低开样本股的
%,提升显著;(2)如果改用30分钟的VWAP进行买
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卖,%%;(3)如果引入反弹系数(从历史数
据中估算每只股票的低开量与高走量的比值),%提升
%;(4)如果改为沪深300成分股,%%;
(5)如果考虑剔除趋势性低开(今开<昨收)的样本,收益可进一步改
善。以上收益计算,都尚未扣除交易成本。
最后,值得一提的是,策略在应用中还将面临更多实际问题,比如:
由于T+1制度的限制,实际上要求事先持有股票底仓;公募基金等部分机
构,在同只股票上不能进行同日反向交易。本课题的意义,更多是作抛砖
引玉,展示如何将因子增强的思路,应用到诸如低开高走之类的交易行为
策略中。
图表4:样本的时间分布
资料来源:Wind资讯,东吴证券研究所

策略收益的测算基于历史数据,市场未来可能发生变化。
附注:感谢实****生沈芷琦对本报告的贡献。
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增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;
中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;
减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;
卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级:
增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上;
中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%;
减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。
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