文档介绍：策略研究报告
投资策略
减速经济中的成长轨迹
——2004 年中期行业投资策略
国泰君安证券研究所行业公司部
执笔:陈亮 chenliang@
(021)62580818-207 2004 年 7 月 14 日
●减速步伐中的中国经济一旦放缓其增长速度,其导致的经济减速绝不是一个短暂的回落。
●在行业前景层面,基于中国经济遭遇紧缩之后的减速背景,我们试图从盈利增长周期延长的角
度去探寻行业的成长轨迹。我们认为投资机会并不绝对的分配在或上游或下游行业,行业间及行业
内的分化将成为一条主线贯穿在2004、乃至2005年。
●在上游行业中,我们关注超越周期因素的存在。我们对需求结构不同导致的行业景气周期延续
的电力、煤炭、铜、化肥及专用化学品,对生产周期滞后导致的盈利周期延长的电力设备、港口
机械、造船业,对全球能源需求趋紧而游离于中国紧缩之外的石化行业给予增持评级,对钢铁行
业给于中性评级、其投资机会只存在少数产品结构集中在高端板材类的优质企业中。
●下游行业中,我们强调经济增长模式转变孕育增长机会。我们对因供求趋紧而改善盈利率的白
色家电、对原料成本趋降且配额取消后市场扩张的纺织服装、对在产能扩张及产品结构提升中降低
成本的电子元器件及化学原料药、对具备罕见定价权的高端酒精饮料、对价格战下分化严重的汽车
行业部分优势企业、对具有垄断特征的交通运输业、对在产业集中过程中收益增长的商业零售给予
增持评级。
●估值分析是我们思考的另一线索。根据对摩根斯坦利周期性股票指数(M STAN CYCLICAL)
中大宗原材料估值分析,我们注意到其 PE 对 operating margin 的反相关性明显。而以道琼斯成分股
消费品行业的统计样本显示持续、稳定的盈利决定其高溢价长期存在。
●在投资策略上,我们强调在行业中细分挖掘价值,在公司层面仍旧坚持上期投资策略报告中自
下而上选择思路,我们认为这些公司将有望成为减速经济中资金追逐的新核心资产。
1、请参阅本文后面的重要声明。2。本文部分数据统计工作由实习生吴旭承担。
国泰君安证券策略研究报告
目录
减速经济:2004 年仅是开始
更严厉的紧缩政策:难以延续
紧缩效应:逐步显现
从历史到国际:紧缩不是短暂的回落
行业选择:把握减速经济中的成长轨迹
重回起点
选择盈利增长周期延长的行业
上市公司业绩:夏花灿烂
上游行业:关注超越周期因素
下游行业:经济增长模式转变孕育增长机会
即将来临的加息周期:会改变行业的成长轨迹吗?
估值比较:周期类 VS 消费类
周期性行业估值:取决于盈利率波动
消费类行业估值:稳定持续增长赋予长期高溢价
投资策略
行业配置:细分挖掘价值
公司选择:新“核心资产”再定义
表格
表1:两阶段国泰君安行业指数涨跌幅
表 2:421 家 A 股公司 1994-1996 年净利润增长率
表 3: 美圆下跌幅度与有色金属产品价格上涨幅度对比
表4:主要上游产业未来供求形势
表 5:中外部分有色金属产品消费结构比较
表 6:全球船舶工业新一轮周期正加紧向中国转移
表 7:港口机械、造船、电力设备行业的生产周期滞后
表 8:战后日本产业结构变化
表 9:制造业的结构变化(就业人员)
表 10:2004 年 1-5 月出口金额最大的前十种商品量值
表 11:部分乘用车厂商 6 月销量
表 12: Gatner 对全球半导体资本开支预期()
表 13:2004 年 1-5 月内贸电煤运量同比增长率
表14:1999-2003年我国连锁百强销售增长情况
表 15:财务成本压力
表 16:大宗原材料公司 PE 与盈利率反相关
表 17:部分周期性公司 2002-2005 年净利率波动
表18:DJS成分股估值—— 1994-2003
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国泰君安证券策略研究报告
表 19 中国消费类 A 股:与道琼斯成分股相比估值较低
附录 1:国泰君安证券研究所行业投资评级
附录 2:国泰君安证券研究所推荐增持公司
附录 3:资产结构对利率敏感的重点公司
插图
图 1 定基 CPI 显示价格涨势趋缓
图 2 工业增加值增长速度
图 3:外汇储备增加值远超过贸易盈余——热钱是否会流出?
图 4:固定资产投资增速下降
图5:以市场经济为主体的美国—固定资产投资也呈现大幅波动
图 6:工业企业