文档介绍：研究背景及问题的提出
金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过渡波动和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性、广泛采用反向投资策略和正反馈交易策略等特点。有人将上述现象归结为投资者的羊群行为。这里所说的“羊群行为”,是指在股票市场上,由于信息不充分或投资人的非理性所导致的部分投资者跟随其他投资者盲目购入或抛售股票的行为,其结果是投资决策的趋同化。
对于股票市场羊群行为的实证研究基本是沿着两条线索进行的。一条线索是以整个股票市场为研究对象,通过对股票收益分散度等指标的回归分析来判断整个市场是否存在羊群行为。例如,K法、DL法对市场羊群行为进行回归检验。另一条线索是以个体投资者为研究对象,通过研究在股票市场投资者的一个子集(比如说某一部分的机构投资者)中间处于单边市场中的投资者比例来判断是否存在羊群行为。例如,Lakonishok,Shleifer和Virshy(1992)对美国789家养老金的行为进行检验并未发现明显的羊群行为[11];Grinblatt,Titman和Wermers(1995)发现共同基金的羊群行为并不显著[9];而Wermers(1999)的研究则表明共同基金的羊群行为很微弱[12]。
如果说以美国为代表的发达国家市场的羊群行为并不明显,那么在新兴的中国市场上投资者是否存在羊群行为呢?对于这一问题,国内外的研究并不多见。这一问题的重要性时显而易见的,因为回答它能帮助我们更进一步了解中国机构投资者的投资策略,同时也帮助我们更好理解中国股市的价格波动特征。
在战后发达市场的演进过程中,机构投资者,特别是证券投资基金的出现和崛起成为一个非常显著的特征。目前,在大多数发达市场中,机构投资者的力量已经超过市场的半数以上,因此,研究机构投资者在市场中的交易行为特征,包括羊群行为等,对于研究市场的稳定性有着重要的意义。从理论上来说,一方面,基金因为其专业投资的运作方式和相对理性的投资理念在客观上能够起到稳定市场的作用;另一方面,由于在信息获取的渠道、研究方法、投资理念等方面的高度一致也有可能使得证券投资基金,尤其是其中的某一个子集,例如,大盘成长型基金等,在投资行为上表现出一定的雷同性,甚至过度的羊群行为。因此,对机构投资者的羊群行为的检验,观察其对于市场稳定性的影响,不仅可以作为一个证券市场及其机构投资者发育和成熟程度的测度之一,也可能成为对我国证券市场稳定性作出判断的一个量化指标。我国证券投资基金经过几年的发展,已经成为一支重要的市场力量,其在交易方面是否存在一定的羊群行为?如果有,程度如何?原因为何?应从哪些方面去引导和改善?等等。国内学者对此问题虽做过一些研究如施东晖(2001);宋军,吴冲锋(2001)和袁克,陈浩(2003)。
,但系统的定量分析研究还比较缺乏。为此,有必要对中国的证券投资基金之间的羊群行为进行全面系统的实证检验。
羊群行为的实证检验方法
一、羊群行为检验方法概述
在针对机构投资者羊群行为进行检验的文献中,Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)的一篇经典论文,他们应用处于单边市场中投资者的比例检验了在美国免税股票基金经理之间是否存在羊群行为。在此基础上,Wermers
(1994)在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时,对羊群行为衡量指标做了一些修改,和扩展,将其划分为买方羊群指标和卖方羊群指标,这样便可以考察基金在买卖股票时不同的羊群行为。我们将Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)和Wermers(1999)提出的方法统称为LSV-Wermers方法。
Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)提出的检验羊群行为的经典方法(LSV方法)可以测度出基金经理对于每一时期末的每只股票在市场同一方向交易相对于独立交易的偏离程度。具体来说,对于每一个时期,他们定义羊群行为程度衡量指标为,且有:
(1)
其中,为基金经理中在给定时期净买入股票的比例,即;为在给定时期净买入股票的基金数;为在给定时期净卖出股票基金数。
对于(即的期望值),Lakonishok,Shleifer和Vishny(1992)用来近似代替,即所有股票的在给定时期的算术平均值。其中,。
为调整因子,加上它的原因是考虑到在基金买卖股票行为相互独立(即不存在羊群行为)的零假定下,可能并不为零,即有可能偏离其期望值。其经济意义在于,当基金经理出于某种原因,如股票业绩提升(或下降)或市场整体向好(或恶化)等,而共同买入(或卖出)股票时,这种相互独立的行为也可能造成与的偏离。定义:
(2)
即为在不存在羊群行为条件下的期望值。如果假定基金经理之间不存在羊群行为,则意味着基金经理之间的投资决定相互独立。若有,则可以假定,即服从参数为的二项式