文档介绍：首都经济贸易大学
硕士学位论文
基于实物期权的企业并购价值评估方法研究
姓名:赵常诚
申请学位级别:硕士
专业:@
指导教师:董力为
20090301
首都经济贸易大学硕士学位论文基于实物期权的企业并购价值评估方法研究
1 引论
本文选题
本文选题构想始于2008年9月。由于次级按揭贷款风波后未能及时处理高风险资
产并获得足够融资,在公允价值计量模式下,著名投行雷曼兄弟的资产大规模集中减
记,导致财务报表急剧恶化,进而引发市场信心崩溃和其股价大幅下跌。2008年9月
15日,雷曼兄弟提出申请破产保护,由此推倒金融机构破产风潮的多米诺骨牌。雷曼
兄弟申请破产保护给国际金融市场包括资本市场、外汇市场乃至商品市场,都造成巨
大的冲击,表现为股市直线下挫、美元汇率贬值、对冲基金纷纷退出商品期货。实体
经济也在事件发生后大幅震荡,各国经济信心下滑。
尤其对于资本市场来说,受到冲击的不仅仅是股价和估值,而更为重要的是使得
在二级市场动荡及流动性缺失的情况下,一级市场IPO暂停,股市的融资能力下降。
这对于资产泡沫破灭下,忙于进行资产负债表修复的众多企业而言,更是雪上加霜。
因为信贷市场紧缩,企业向银行进行融资的渠道基本关闭;而IPO的暂停,使得包括
高科技企业在内的众多寄希望于资本市场获取生产发展资金的企业,希望再次落空。
而前期介入高科技企业的风险投资资金,其退出渠道也面临巨大冲击。国内风险投资
企业以往的退出渠道多依赖于资本市场。金融危机迫使风险投资的思想观念发生转
变,转而通过并购寻求退出途径。而当时国家的产业政策及信贷政策,也为企业间的
并购提供良好的政策环境。
本人所在的单位是一家具有风险投资基金色彩的科技咨询公司。为高科技企业提
供业务咨询及寻求优秀的投资标的,是我们的主要运营模式及收入来源。在实际的业
务当中,本人一直关注高科技企业间并购动向及国家的相关政策。而将研究方向与工
作实际相结合,一直是本人秉承的宗旨。因此,萌发了研究高科技企业并购问题的初
衷。而企业并购整个业务链条中,并购定价是极其重要的一环。但在实际运作当中,
包括本人单位在内的众多并购方发现,使用传统的价值评估方法对高科技企业并购存
在许多不足。比如,并购方并不看重高科技企业的实物资产或有形资产,更多的关注
其核心技术、高素质员工等无形资产和市场竞争优势等;又如,并购方发起并购行为,
并不仅仅为了获取目标公司的资产,而往往更重要的是其企业战略中的一环,比如进
入某一具有战略地位的细分市场或为未来的竞争储备等等。而传统的估价方法,往往
没有考虑以上的因素,而存在低估目标企业价值的现象,使得很多项目由于不符合传
统的评估标准而遭到放弃。而实际上,这些项目往往对企业的发展战略甚至生存起到
至关重要的作用。
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首都经济贸易大学硕士学位论文基于实物期权的企业并购价值评估方法研究
既然传统的评估方法存在弊端,那么迫切需要新的评估方法来弥补。而近年来财
务理论研究的新进展,为我们提供了新的视野。第五次并购浪潮导致了企业并购1
(Merger and Acquisition,英文缩写为 M&A)问题成为财务理论研究的重要对象之
一。同时 20 世纪 70 年代以来期权(Options)理论的研究成果,尤其是实物期权(Real
Options)理论的研究成果,也逐渐被应用于企业财务及公司金融领域。1997 年诺贝
尔经济学奖获得者 Robert Merton 和 Myron Scholes 的突破性成果——期权定价理论
是实物期权方法的基石。他们和麻省理工学院的 Stewart C. Myers 一道,发现期权理
论在“实物”或非金融投资方面具有重要的应用前景。尽管实物期权和金融期权不能
完全类比,但如果模型的假设在与标准的现金流折现估价方法相同的情况下,实物期
权定价模型同样可以通过推导标准期权定价模型的方法来建立,并在企业并购价值评
估中展示强大的威力。
实物期权估价法是采用期权定价模型对企业价值进行评估,能够对企业并购行为
中的战略性考虑以及经营决策的灵活性概念化和定量化,弥补传统方法中低估企业价
值的不足。因此作为传统估价方法的弥补甚至革命手段,利用期权估价法解决企业并
购中定价难题的实物期权研究具有现实意义。
综上考虑,本人将选题定为《基于实物期权的企业并购价值评估方法研究》。
本文研究对象
本文的研究以分析企业并购传统估价方法在当前不确定性环境下的局限性、实物
期权方法的适用范围和实物期权在具体企业并购估价中的应用为主线,以实物期权理
论方法和博弈论为工具,以指导我国高科技