文档介绍：资本结构和股利政策
11/11/2017
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资本结构理论: 资本成本和企业价值
融资决策
融资NPV
APV=投资NPV+融资NPV
资本结构和融资工具
权益融资:发行股票
债务融资:发行债券
证券:权利和利益
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资本结构理论: 资本成本和企业价值
Modigialiani-Miller(1958, 1963)定理
现代财务理论的起点
资本结构无关论(irrelevance)
企业价值和资本成本独立于资本结构,取决于投资决策和风险等级
VU=VL: 无杠杆的企业价值等于有杠杆的企业价值
资本结构的调整不影响企业价值和股票价值
N0P0=(N0-N*)P2+N*P1
I: D=N*P1, P1=P2 (EMH)
II: D=N*P1, P1=P0
=WdKd+WeKe: 恒定(取决于企业的风险等级)
Ke= +D/E*(-Kd)
财务杠杆和财务风险
一个传统误解
债务的税盾(tax shield)利益及其价值
税盾收益的消失(Miller, 1977)
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资本结构理论: 资本成本和企业价值
权衡(trade-off)理论:税盾收益和破产成本
Kraus-Litzenberger(1972)
破产成本和重组成本(Warner, 1977)
代理成本(agency cost)模型
Jensen-Meckling(1976)理论
债务融资的收益:权益代理成本的减少
权益激励:经理持股的趋同效应(convergence effect)
债务融资的代理成本
激励效应(资产替代效应)
监督和担保成本
破产和重组成本
外部融资的收益成本权衡:外部融资的决定
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资本结构理论: 资本成本和企业价值
代理成本模型
Myers(1977): 债务融资与real option的价值
债务融资的代理成本: growth option的放弃(pass-up)
权益融资的利益: 财务自由度(discretion)
Stulz(1990): 债务融资与投资度
债务融资的收益:减少 free cash flow(限制over-investment)
债务融资的代理成本:投资不足(under-investment)
债务的监督功能
Jensen(1986, 1988, 1989)
Raghuram-Rajan(1992): 项目质量的监督
Grossman-Hart(1982): 破产压力和经理人力资本的损失(职位解除)
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资本结构理论: 资本成本和企业价值
信息不对称(asymmetric information)模型
Myers-Majluf(1984): 次序融资(pecking order)
股票融资的信息效应:股票的信息敏感性和逆向选择(adverse selection)
并购事项中的证据(Morck-Shleifer-Vishny, 1990)
次序融资:内部融资债务融资权益融资
财务宽松(financial slack)的价值
Leland-Pyle(1977)
权益投资的信号(signal)作用
金融中介的价值:信号显示和信息传递
Ross(1977)
债务融资的信号显示:企业质量
代理成本与信息效应的比较
代理成本:融资决策影响投资决策
信息效应:融资决策显示投资决策
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资本结构理论: 资本成本和企业价值
契约和交易成本模型
Willamson(1988):
融资的合约性质:治理结构
融资的交易成本(契约及设立成本)和资产专用性
债务:规则性(rule-governed)合约
权益:弹性(discretionary)合约
融资与公司控制权
权益融资与控制权的稀释(Harris-Raviv, 1988; Stulz, 1988)
公司并购的证据:经理股权、权益融资选择及市场反应(Amihud-Lev-Travlos, 1990)
债务融资的接管防御功能(Israel, 1991)和管理防御功能(保持控股权)(Berger-Ofek-Yermack, 1997)
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融资选择
公司为什么要上市(go public, IPO)
上市的收益
改善企业和权益的定价机制:流动性、价格发现和市场激情
IPO(new issue) puzzle(Loughran-Ritter, 1995): abnormal high and low
提高公司信誉,增强融资能力(降低融资成本)
克服和缓解债务融资的约束:保存更多的投资机会
增强与债权人(尤其是银行)的谈判力量
方便创业者的退出和权益转让
分散化价值
降低控制权成本: private benefit of