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第 27 卷第 12 期财经研究 Vol 27 No 12
2001 年 12 月 The Study of Finance and Economics Dec 2001
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非线性视角下的股票市场相对有效性思考
郑伟
(西安交通大学管理学院,陕西西安 710049)
摘要:本文从股票价格行为的混沌和分形特征的视角出发,反思主流金融市场理论的线性范式及其局限,
提出了股票市场定价的相对有效性的观点及其定义方法,并进行了相应的实证分析。
关键词:非线性;价格行为;有效市场;股票定价
中图分类号:F830. 91 文献标识码:A 文章编号:1001 9952(2001) 12 0010 08
一、有效市场假说及其缺陷
有效市场假说( EMH) 是西方主流金融市场理论。有效市场假说实际上是信息效率理论,
Roberts[1 ] (1967) 根据市场价格所反映的信息集,将市场分为弱型有效、半强型有效和强型有效三
种市场类型。弱型有效、半强型有效和强型有效三种市场类型分别反映的是市场的历史价格信
息、所有公开的信息及所有可知的信息(包括内部的和私人的资料) 。为了更准确地描述市场有
效性理论,Fama[2 ] (1991) 将传统的弱式、半强式和强式有效三个层次的市场有效性分类方法重新
描述为收益预测、事件研究及私人信息检验三种。
EMH 假定投资者是理性的、有秩序的和有条理的,人们是以因果线性的方式对信息做出反
应。由于投资者对新信息立刻做出反应,所有的信息都反映在价格变化之中,每日的价格行为只
同当前的信息有关,而与以前的价格无关,因而价格是独立的随机变量,当投资者足够多时,收益
率分布趋于正态分布且方差有限。价格的独立假设和正态分布使得在资本市场的分析中使用概
率和微积分得以正当化,在此基础上发展起来的现代投资理论(包括资本资产定价模型(CAPM) 、
期权定价模型(Black - Scholes) 和套利定价理论(APT) ) 与 iid 假设(独立同分布) 和正态分布也是
紧密相关的。
有效市场理论本身仅仅是个描述性的概念,其成立与否取决于大量经验检验的证据。对应
于有效市场的三种形式,用以评价市场有效性的方法可分为三类:一是检验证券价格的变动模
式,考察的是某一时间序列中证券价格变动是否存在相关性;二是设计某种依存于某些特定公开
信息的交易策略,观察这些交易策略是否能够获得超额收益;三是观察特定的交易者,如专业投
资者和内幕人员,他们依赖于某些特定的公开或内幕消息进行交易,能否获得超额收益。
收稿日期:2001 08 24
作者简介:郑伟(1972 - ) ,男,辽宁抚顺人,西安交通大学管理学院博士生。
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1970 年代以前,大部分实证结果都是支持有效市场假说的,然而,随着金融市场的发展,越来
越多的现象已无法在这一理论框架下得到合理的解释,如收益率的尖峰和胖尾、元月效应、小公
司效应、低市盈率效应、过度反应和反应不足等等。正如 Edgar E. Pete