文档介绍：复旦大学
硕士学位论文
融资结构与公司治理互动研究——公司治理视角下的逆向融资
行为分析
姓名:蒋璆
申请学位级别:硕士
专业:世界经济
指导教师:庄起善
20040520
融资结构与公司治理互动研究
—公司治理视角下的逆向融资行为分析
摘要
现代企业融资理论通过比较各种融资方式的成本以及考察不对称信息市场
上信号显示的作用,指出企业最优的融资方式是内源融资,其次是债权融资,股
权融资则是最后无奈的选择。对美国市场的实证研究也证实了这一“啄食顺序”
的客观存在。但当我们把关注的目光投向中国资本市场时,却发现上市公司的融
资模式呈现出明显的“逆向融资偏好”倾向,即普遍性地优先使用配股、增发新
股等股权融资手段进行筹资,而对于债权融资则利用不足。
在我国国有企业建立现代企业制度的改革进程中,公司治理效率低下、股权
融资偏好强烈、股权融资资金配置效率低下等己成为困扰国有企业改革向纵深发
展的主要问题。建立有效的公司治理结构、选择合理的融资方式和资本结构、提
高融资资金的配置效率也就成为国有企业改革中最为迫切和亚待解决的问题。
本文试图建立一个研究融资结构与公司治理之间互动关系的框架,在探讨各
种融资方式具有的公司治理效应的同时,重点考察公司治理中各利益相关者之间
的博弈,从而从公司治理的角度分析上市公司逆向融资行为的内在成因。本文基
于股权割裂这一我国证券市场基本特征建立了一个非流通大股东和流通股东之
间的博弈模型,对模型的分析指出,股权流通属性的分割必然造成具有超强控制
力的非流通大股东利用配股、增发等手段进行融资套利,变相侵蚀流通股东的利
益。此外,“内部人控制”程度的提高也会刺激上市公司做出股权融资决策。
本文共分为六章来进行阐述第一章介绍研究背景第二章对融资结构决策
涉及的相关概念进行界定第三章是有关融资结构理论与公司治理理论的综述
后三章是全文的重点,其中第四章利用大量数据对我国上市公司融资结构和公司
治理结构的现状进行描述第五章是全文的核心部分,着重从公司治理的角度分
析融资结构形成的内在机理第六章则是在前面分析的基础之上,相应地提出一
系列完善上市公司融资结构的政策建议。
关键词
融资结构,公司治理,优序融资理论,股权割裂,融资套利,内部人控制
分类号
融资结构与公司治理互动研究
第一章导言
一、研究背景与选题意义
从年开始,国有企业的改革进入了一个建立现代股份制企业和有限责
任公司的阶段,但是,随着以建立现代企业制度为主要内容的国有企业改革的深
入和发展,现代公司制企业所特有的所有权与经营权分离问题也就凸显了出来。
改制后的股份制企业在其经营管理过程中普遍地出现了公司治理效率低下的问
题,主要表现在两个方面一是在企业内部,以经理层为主的内部经营管理者对
企业的经营控制权过大,导致了普遍的“过度在职消费”、“工资侵蚀利润”、“企
业过度投资”、“国有资产流失”和不分红或少分红等现象,企业经营管理者严重
偏离股东利益,出现了大量的道德风险行为二是在企业外部,作为国有资产所
有者或股份制企业控股股东的政府各级相关部门以“婆婆加老板”的身份对企业
经营管理的千预显得过多、过滥,使得股份制企业的治理结构仍然具有明显的行
政干预下的经营者控制的特征。因此,在世纪年代中后期,如何建立有效
的公司治理结构就成为国有企业改革的焦点和中心问题。
在公司治理表现出效率低下的同时,我国股份制企业在融资方式选择及资金
配置方面的表现也不尽如人意。在企业外部资金的筹集方面,与国际上成熟企业
偏好债权融资相反,我国国有企业改造成的上市公司几乎无一例外地表现出强烈
的股权融资偏好。众多学者的实证研究表明,配股融资和增发新股融资是我国上
市公司外源融资的主要方式,我国证券市场上普遍存在着上市公司利用股权融资
从投资者手中“圈钱”的现象。在融资资金配置效率方面,上市公司股权融资资
金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。进行过度的企业规模扩张、偿还银行
债务、存放在金融机构获取利息收入、委托机构投资者在证券市场投资等现象在
我国上市公司的股权融资资金运用方面均比较突出。配股后几个月内更改筹集资
金用途的企业并不少见,配股后每股净资产收益直线下降的企业也很多,甚至在
配股后“一年绩优,两年绩平,三年绩差、四年”的上市公司也屡见不鲜,。
因此,在当前国有企业建立现代企业制度的改革进程中,公司治理效率低下、
股权融资偏好强烈、股权融资资金配置效率低下等己成为困扰国有企业改革向纵
深发展的主要问题。建立有效的公司