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从有效市场假设到行为金融理论3
宋军吴冲锋
内容提要有效市场假设(EM H ) 是现代金融理论的一个重要基石, 但是过于简单的假设并不
能完全解释现实市场中的金融现象。在对 EM H 的挑战中, 逐渐形成了行为金融理论。行为金融理
论成为现代金融理论的一个重要研究领域。本文首先介绍了 EM H 的理论基础和经验检验, 然后剖
析了 EM H 存在的问题和行为金融研究对它的挑战, 最后系统地分析了行为金融理论的内涵、主要
研究内容和发展前景。
关键词有效市场假设行为金融理论有限理性套期保值
随着金融市场的不断发展, 金融经济学家不投资者用来分析和选择交易证券的资源其实都是
满足于传统市场有效假设(Efficien t M arkets H y 浪费的。
po thesis, EM H ) 理论, 尝试从多个角度进行革新。 EM H 在开始形成的 10 年中(从 20 世纪 60
在众多的研究中,“行为金融”(Behavioral F i 年代到 70 年代) , 获得了巨大的成功。不仅学术界
nance,BF) 形成一套新的金融研究理论。BF 是建提供了该假设成立的有力理论依据, 大量来自实
立在投资主体非理性假设基础上的, 是对正统的、务界的事实也支持了这个假设。
经典的有效市场理论的挑战和补充, 是对 Bayes (一) EM H 的理论基础
理性人假设的否定。从 20 世纪 80 年代开始, 尤其 EM H 的理论基础由三个逐渐弱化的假设组
是进入 90 年代以后,BF 研究迅速发展, 有力地解成: 第一, 假设投资者是理性的, 因此投资者可以
释了许多用传统理论无法解释的现象。理性评估资产价值; 第二, 即使有些投资者不是理
为了对 BF 形成一个综合全面的认识, 促进性的, 但由于他们的交易随机产生, 交易相互抵
BF 在我国的发展, 本文将系统研究BF 理论产生消, 不至于影响资产的价格; 第三, 即使投资者的
的背景、研究内容以及发展方向。非理性行为并非随机而是具有相关性, 他们在市
场中将遇到理性的套期保值者, 后者将消除前者
一、有效市场假设对价格的影响。
首先, EM H 是理性投资者相互竞争的均衡
EM H 自问世以来, 对现代金融产生了十分结果。当投资者是理性的, 他们能准确地将资产价
深远的影响。EM H 认为, 金融资产的价格总是完格定为其基本价值(未来现金流的贴现值)。当投
全反映所有信息, 并排除了利用现有信息就可以
获得超额回报率交易策略的存在性(即个人投资宋军、吴冲锋: 上海交通大学管理学院上海 200030。
者或者机构投资者都不可能持续获得超过市场的本文获得国家杰出青年基金(7002503) 和教育部跨世纪优秀
人才基金资助。
平均收益率)。如果这个理论假设成立, 那么目前
济经界世 1002 第年 01 · 期 47 ·
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资者获得关于基本价值的任何信息, 将对已经获面。当人们是理性时, 市场根据定义是有效的。当